保险行业2024年年报回顾与展望：资负共振驱动业绩高增，假设调整压实估值基础

归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好。1）受投资回暖带动，上市险企2024年归母净利润合计增长超80%，其中新华、国寿分别增长201%、132%，领先同业，主要是由于其股票投资规模/比例较高，且大部分划分为FVTPL。2）净利润增长和FVOCI债券浮盈增加带动上市险企归母净资产较年初增长6%。3）上市险企每股股息普遍提升，分红率虽有下降，主要因为险企利润波动大，股息增速需适当平滑。当前AH险企股息率处于高位。其中新华分红率同比持平，股息增长198%，显著超出预期。 寿险：价值率提升驱动NBV高增长，精算假设调整压实EV结果。1）保费：受银保渠道“报行合一”、2023年高基数等因素影响，上市险企新单保费增速短期承压，新单期缴表现相对稳定，险种结构中传统险占比继续提升。2）渠道：①个险队伍转型成果继续释放。上市险企人力合计较年初2.8%，较年中+0.6%，其中平安较年初增长4.6%。人力规模企稳的同时，人均产能继续提升。②银保渠道价值贡献继续提升。受“报行合一”影响，银保趸交业务显著缩量，新单增速表现欠佳，但费用率下降、业务结构改善带来价值率显著提升。上市险企银保NBV占比平均为30.3%，同比提升10.1pct。3）EV/NBV：可比口径下实现高增长。①2024年上市险企投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率同步下调，进一步压实评估结果。上市险企EV合计较年初增长5.5%，其中国寿增速达11.2%，处于领先水平。②NBV在高基数基础上延续快速增长，可比口径下合计增速超过40%，其中人保寿险（114%）、太平（94%）、阳光（88%）增速领先，平安、国寿增速落后，但也取得20%以上增长。③NBV margin显著提升是驱动NBV增长的主因，上市险企价值率可比口径下平均提升8.4pct，我们认为主要受预定利率下调、银保渠道报行合一后费用率下降和业务结构优化等因素影响。4）伴随各险企加强负债久期管理、优化负债成本，2024年NBV对投资收益率敏感性明显降低。 财险：保费收入稳健增长，大灾影响综合成本率表现。1）保费：整体保持稳健增长，非车险占比继续提升。人保、平安、太保保费分别同比+4.3%、+6.5%、+6.8%，合计市占率下降0.7pct。上市险企非车险保费占比平均提升1.3pct，主要是意健险等业务增长较快。2）综合成本率：大灾推高综合成本率，但绝对水平依然良好。上市险企综合成本率平均值为98.4%，全部实现承保盈利。综合成本率平均提升0.3pct，主要受大灾等因素影响。平安保证保险业务大幅减亏，综合成本率下降2.3pct。 投资：债券占比继续提升，总、综合投资收益率显著提高。1）投资资产规模高增长，A股五家险企合计同比增长21%。2）股市反弹带动投资收益率提升。上市险企净投资收益率平均同比下降0.2pct，主要是受利率下行影响，而总、综合投资收益率分别平均同比提升2.3pct、3.4pct，主要是受股市反弹带动，其中综合投资收益率也受益于债券牛市。3）继续增配债券投资，FVOCI股票占比提升。上市险企年末债券平均占比为58.5%，较年初+5.2pct。整体上增配股票而减配基金，并且普遍增加股票FVOCI配置，占股票投资比重平均较年初+10.8pct至33.7%。 负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回升至1.81%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。 3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年3月31日保险板块估值0.52-0.77倍2025E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 1.归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好 1.1.净利润：受投资改善带动，上市险企归母净利润同比增长超80% 2024年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润普遍大幅提升，多家公司创历史新高。2024年AH主要上市险企（不含友邦保险）合计归母净利润3613亿元，同比增长80.5%。A股五家合计3476亿元，同比增长82.4%，Q4单季净利润整体翻倍。其中，新华保险、中国人寿全年归母净利润同比增速分别为201.1%和131.6%，显著领先同业，我们认为主要是由于两家公司股票投资规模或比例较高，且大部分划分为FVTPL（以公允价值计量且其变动记入当期损益的金融资产），股市反弹背景下股票投资浮盈对利润贡献更显著。从Q4单季看，绝大部分险企净利润明显提升，也与2023年同期基数不高有关，而中国人寿单季同比下滑，我们预计主要是由于利率下行导致部分VFA计量保单转亏损所致，因为不同公司采用的计量基础不同，所以对利率敏感性也存在差异。 表1：上市险企归母净利润普遍大幅增长 图1：上市险企2024年ROE普遍提升 1.2.营运利润：平安、太保归母营运利润可比口径分别+9.1%、+2.5% 相比于净利润，营运利润剔除了短期投资波动和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，可以更好地评估寿险公司经营业绩表现，其稳定性也更强。目前中国平安和中国太保披露了营运利润指标。 2024年上市险企营运利润也受到长期投资回报精算假设由4.5%下调至4%的影响，导致营运利润评估结果下降。中国平安、中国太保2024年归母营运利润分别为1219亿元、344亿元，可比口径下分别同比+9.1%、+2.5%，寿险业务营运利润分别同比-1.9%、+6.1%。 保险公司税前营运利润=合同服务边际摊销+非金融风险调整变动+营运偏差及其他+投资服务业绩，其中合同服务边际摊销是保险公司利润的重要来源。以中国平安为例，2024年平安寿险及健康险业务合同服务边际摊销711亿元，同比-4.9%，摊销比例为8.9%，我们预计主要是受保单脱退差异、非经济假设调整和利率下行等因素影响，合同服务边际摊销基础减少所致。 图2：中国平安归母营运利润形成及变动结构 1.3.净资产：利润增长与OCI债券浮盈推动归母净资产较年初增长6% 受净利润显著增长以及利率下行OCI债券浮盈增加推动，大部分上市险企归母净资产较年初稳健增长。2024年AH主要上市险企（不含中国太平、友邦保险）合计归母净资产21777亿元，较年初增长6.0%。A股五家合计20947亿元，较年初增长6.2%，较Q3末下滑0.6%。其中，新华保险归母净资产较年初下滑8.4%，主要是由于资产负债会计政策匹配未能有效对冲利率下行的影响，但是通过积极调整较Q3末已经恢复正增长；中国人寿Q4归母净资产出现下滑，预计主要利率下行准备金多提的影响，与前文提及的模型计量差异有关。 表2：大部分上市险企归母净资产较年初稳健增长 1.4.分红：股息回报稳中有升，新华表现大超预期 由于净利润增长，上市险企每股股息普遍提升，其中新华增幅显著超预期。2024年上市险企分红回报普遍增长，中国平安、中国太保、阳光保险和友邦保险每股股息增幅集中于5%-10%区间，中国人保和中国太平增幅超过15%，中国人寿同比增长51%，而新华保险则同比提升198%，显著超出预期。 图3：2024年上市险企分股股息普遍提升（元） 2024年上市险企分红率略有调整，主要着眼寿险长期经营。2024年上市险企以归母净利润计算的分红率平均为25.7%，同比下降14.1pct，各公司均有所下调。我们认为，上市险企调整分红率主要是由于：1）2023年在净利润大幅下滑背景下，各公司为保持稳定的股息回报已经提升分红比例至较高水平，因此2024年略下调后仍为历史合理区间。2）寿险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红比例要考虑长期经营，而不能与短期利润增幅保持完全一致。较为特别的是，①中国平安分红以归母营运利润为基础，以此计算的2024年分红比例为37.9%，在高基数基础上同比再次提升0.6pct，继续高于之前平均水平（30%上下）。②新华保险分红比例30%，在净利润超高增长的前提下维持分红率基本持平，是股息增速超预期的主因，反映出公司对股东回报的重视，最新股息率已经突破9%。 图4：上市险企2024年分红比例大多有所下调 图5：上市险企最新股息率情况（以3月28日收盘价计算） 2.寿险：价值率提升驱动NBV高增长 2.1.保费：投资改善带动上市险企归母净利润同比增长超80% 2.1.1.新单增速明显放缓，主要受高基数、报行合一等因素影响 2024年上市险企新单保费增速整体承压，预计主要受到高基数和报行合一等因素影响。1）上市险企中大部分公司2024年新单保费处于下滑趋势，其中友邦保险（+12.5%）、中国平安（+3.6%）和中国人寿（+1.6%）实现正增长，而人保寿险（-8.3%）降幅最大。 我们认为，2024年新单增速承压，一方面是由于2023年经历了预定利率下调“炒停”的销售高峰，基数压力较大，另一方面是因为银保渠道“报行合一”实施导致的趸交业务短期下滑。2）新单期交保费增速表现明显好于新单整体，除中国太平（-2.9%）外均取得正增长，其中新华保险（+15.6%）、阳光保险（+12.6%）和中国太保（+12.5%）增速较快，中国人寿和中国平安也实现稳健增长。 图6：2024年上市险企新单保费增速情况 图7：2024年新单保费增速由高点回落 分季度来看，Q3是上市险企新单期缴保费增速的全年高峰。1）由于开门红预收暂停、银保“报行合一”下趸交业务缩量等因素影响，2024Q1上市险企新单与新单期交保费增速表现欠佳。2）进入Q2，面临2023年同期高基数压力，各公司普遍出现新单期交保费下滑情况。3）而随着8-9月预定利率再次下调前的销售高峰，以及2023年同期产品停售后的真空期低基数，上市险企新单期交保费增速迎来全年高峰。4）10月起保险产品预定利率全线下调，叠加各公司筹备开门红、加大力度转型分红险，保费增速明显回落。 图8：2024年三季度是上市险企新单期交保费增速高峰 2.1.2.传统险占比继续提升，未来将向分红险转型 从产品结构上看，2024年上市险企总保费中传统险占比继续提升。2023年以来，以增额终身寿为代表的传统型储蓄险始终是寿险市场主力产品，2024年上市险企总保费中传统险占比已经达到59.2%（部分险企将健康险等统计入传统险，可能会导致比例高于实际），同比提升5.4pct，较2022年提前16.2pct。从上市险企保费收入前五大产品形态可以看出，传统型增额终身寿险占据多席，但是该产品负债成本刚性、负债久期长，在利率下行环境下对险企可能造成利差损压力，未来产品导向将转向以分红险为代表的浮动收益型产品。 图9：上市险企总保费收入中传统险占比持续提升 表3：2024年上市险企保费收入前五大保险产品情况 2.2.渠道：个险队伍质态继续改善，银保业务贡献显著提升 2.2.1.个险：人力规模企稳态势继续巩固，人均产能持续提升 2024年上市险企人力规模同比小幅下滑，企稳态势进一步稳固。2023年上市险企人力合计约166万人，较年初减少2.8%，但较年中增长0.6%。1）从期末人力数据看，中国平安较年初增长4.6%，是上市险企中唯一实现正增长的，而新华保险则较年初下滑12.0%，降幅最大。但各公司人力已逐步企稳，中国平安、中国太保、人保寿险均实现较年中正增长，其他公司降幅也已经明显收窄。2）从月均人力看，中国太保、阳光保险全年分别同比减少12.4%、2.8%，较上半年分别+0.5%和-0.8%，整体上也呈现出企稳态势。 图10：上市险企代理人规模已经逐步企稳（万人） 图11：2024年上市险企代理人规模同比小幅减少 代理人渠道转型效果继续释放，队伍结构与质态持续改善。 1）中国人寿：个险“6+1”关键举措全面推进，新型营销模式布局“种子计划”已在24个城市启动试点。①