保险行业专题报告：资产端驱动估值修复，保险走向资负共振

分析师：刘文强S1070517110001☎021-31829700 liuwq @cgws.com核心观点 联系人（研究助理）：张文珺S1070119120046☎0755-83667984 复盘2022，估值承压，基本面弱复苏 zhangwenjun@cgws.com 2022年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至2022年12月31日，上证指数、沪深300指数、中证500指数以及深证成指分别较年初变动-14.95%、-21.27%、-20.26%和-25.52%。纵观2022年保险股表现，保险指数累计涨跌幅呈深“V”走势，由2022年初与沪深300指数基本持平，至11月逐步跑赢市场。截至2022年12月31日，保险指数下跌6.5%，显著跑赢大盘14.77pct。分阶段来看，保险股获得超额收益的时间节点在2月初、3月、8-9月、11月至2023年2月。11月开始启动的本轮行情，主要得益于房地产政策发力释放险企投资端信用风险，叠加利率企稳回升对投资端形成支撑，从而推动保险估值快速向上修复。保险个股方面，人寿、人保表现相对较好，自2022下半年以来逐步走出独立行情。 2022年保险负债端，（除人保外）上市险企寿险整体呈弱改善，下半年太保寿逐步发力、领跑行业。截至2022年12月，太保寿受益于银保渠道新保业务的飞速扩张，连续实现增长提速；新华、国寿、平安寿、人保寿1-12月累计保费收入同比增速分别为-0.23%、-0.77%、-3.89%和-4.28%，整体承压。产险量质齐升，“老三家”产险保费收入增速均在10%左右。 明镜察形，保险股的估值修复逻辑 保险行业具有较强周期性，股价走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的特点。但其获得超额收益并非单一因素作用结果，权益市场指数上行、长端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加，将共同助力保险指数跑出超额收益。回顾保险股自上市以来的整体股价表现，在2009年、2014年、2017年和2019年等周期中，保险股均显现了高贝塔属性。在不同周期的驱动因素验证了保险股的周期性逻辑，且一般来说，资产端修复是保险股实现超额收益的主要驱动因素。 从历史数据来看，保险行业整体走势受房地产行业周期性影响较大，源于保险资产端的房地产及配套物业的配置对其投资收益及净利润影响较为显著。房地产资产对保险行业的修复作用，源于对净利润、投资收益率水平、内含价值等方面的改善。复盘来看，在2009年、2014年-2015年、2017年和2019年房地产行业景气度高，地产股显现了高贝塔属性，带动保险股也呈现高贝塔。 以古知今，2023保险或迎新上行周期 综上所述，本轮保险估值修复类似于2017和2019年的保险高贝塔周期。 我们认为2023年保险股或将来迎新的上行周期，受益于当前地产政策红利带来的地产股修复，将显著降低保险资产端信用风险敞口；叠加十年期国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱动成为其估值修复的核心动力。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，险企NBV增速将迎来好转。保险估值修复逻辑将切换到负债端驱动。随着居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基本面表现或成为胜负手，有助于估值进一步提振。 此外，考虑到I17准则、I9准则或将实施，届时将对保险公司经营，尤其是对保险权益投资产生深远影响。若权益市场回暖、国债收益率上行，将有助于提升险企利润兑现弹性。 估值与投资建议 目前10年期中债国债到期收益率调整回升至2.90%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.32-0.66倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），建议关注新华保险、中国财险。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 1.复盘2022，估值承压，基本面弱复苏 1.1保险股呈深“V”走势，资产端驱动估值修复 2022年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至2022年12月31日，上证指数、沪深300指数、中证500指数以及深证成指分别较年初变动-14.95%、-21.27%、-20.26%和-25.52%。纵观2022年保险股表现，保险指数累计涨跌幅呈深“V”走势，由2022年初与沪深300指数基本持平，至11月逐步跑赢市场。截至2022年12月31日，保险指数下跌6.5%，显著跑赢大盘14.77pct。保险贝塔指数由2022年初1.16上升至3月中旬的1.22，随后震荡下行6月中旬低位震荡，10月初开始持续回升，12月底回升至1.16，2023年1月再创新高达到1.25。 分阶段来看，保险股获得超额收益的时间节点在2月初、3月、8-9月、11月至2023年2月。11月开始启动的本轮行情，主要得益于房地产政策发力释放险企投资端信用风险，叠加利率企稳回升对投资端形成支撑，从而推动保险估值快速向上修复。 保险个股方面，人寿、人保表现相对较好，自2022下半年以来逐步走出独立行情。截至2022年12月31日，中国人保、中国人寿逆转跌势，较年初累计涨跌幅分别为+ 10.59%、+ 22.47%，中国平安、中国太保和新华保险呈现不同程度的下跌，较年初累计涨跌幅分别为-7.84%、-10.05%、-22.97%。中国人保受益于产险增长强劲、COR改善超预期及寿险银保渠道贡献增量，股价涨幅行业居前，6月中旬股价较年初上涨近14%；中国人寿得益于在行业筑底期间业绩表现出较强韧性，价值增速行业居首，且投资端具较强弹性，11月涨幅达+35.90%，相较同业表现优异；太保、平安和新华股价虽较年初下跌，但跌幅有所收窄，11月开始触底反弹，其中太保负债端显著改善带动股价进一步修复。 图1：2022-2023年1月沪深300与保险涨跌幅（%） 图2：保险板块BETA指数走势 图3：主要上市险企2022年以来股价累计涨跌幅 1.2寿险弱改善、表现分化，产险迎来拐点、量质齐升 2022年，（除人保外）上市险企寿险整体呈弱改善，下半年太保寿逐步发力、领跑行业。 由于2021年“开门红”布局较早带来的高基数，2022年主要上市险企“开门红”承压； 国内疫情多点爆发、代理人队伍规模缩减，导致新单保费同比增速出现不同程度下滑； 重疾险受新旧定义切换透支消费需求，叠加惠民保、百万医疗险的冲击，拖累寿险公司整体保费收入。截至2022年12月，太保寿受益于银保渠道新保业务的飞速扩张，连续实现增长提速，12月以+6.07%的增速领跑行业，领先优势明显，月度保费增速居行业首位；新华、国寿、平安寿、人保寿1-12月累计保费收入同比增速分别为-0.23%、-0.77%、-3.89%和-4.28%，整体承压。 产险量质齐升，“老三家”产险保费收入增速均在10%左右。2022年，随着车险综合改革周期性影响的消除，年初产险迎来增长拐点，4、5月受疫情防控影响增速短期下滑，但其（除太平）保费增速仍优于行业2.5pct-4pct。随着疫情形势转好，以及多项刺激汽车消费政策出台，车险保费得到恢复性增长；非车在政策类业务推动下，农险、意健险保费收入持续保持高增，信保业务的信用风险逐步出清，存量风险敞口逐渐缩窄。截至12月，太保、平安和人保累计保费收入增速分别达11.60%、10.37%和8.26%，分别跑赢大市2.68pct、1.45pct、-0.66pct。 图4：上市险企寿险保费收入增速 图5：上市险企产险保费收入增速 1.3权益市场波动+利率围绕中枢震荡，投资收益承压 2022年，受地缘政治冲突及海外通胀急剧上行冲击，全球避险情绪升温，利率快速上行，股市震荡下跌；国内新冠疫情多点爆发，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。 各险企投资收益主要受市场利率低位震荡、以及资本市场大幅下跌影响，对净利润造成较大拖累；十年期国债收益率围绕2.8%中枢低位震荡，750日移动平均线延续下行，负债端准备金计提增多，使险企利润受到较大影响。11月长端利率触底反弹，逐步震荡回升至目前的2.9%附近，对投资端形成向上支撑。截至2022Q3，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险的总/净投资收益率分别为4.03pct/4.12pct、4.1pct/4.1pct、2.7pct/4.2pct、3.7pct/-，分别较去年同期变动-1.22pct/-0.28pct、-1.2p Ct /-0.2p Ct 、-1.0pct/持平、-2.7pct/-。 图6：10年期国债收益率围绕2.8%中枢震荡 图7：上市险企净投资收益率情况 图8：上市险企总投资收益率情况 1.42022Q4公募保险板块配置比例触底回升 以申万一级行业和二级行业为分类标准，以全部公募基金为统计口径，基于同花顺iFinD数据分析公募基金在2022Q4的资产配置和重仓持股情况。数据显示保险板块持股市值较Q3提升，配置比例有所提升。2022Q4，保险板块持股市值361.55亿元，Q3持股市值271.57亿元；板块配置比例+1.15%，较Q3提升0.27pct。从非银金融行业内部配置来看，保险板块2022Q4占比27.11%，较Q3提高6.10pct。保险板块自2020年以来一直处于低配，2021Q3-Q4触底，2022年有所回升，2022Q4保险板块股价持续上涨，2023年有望迎来触底回升、趋势反转。 在2022Q4公募基金重仓个股中，保险板块以中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）为主，中国平安本期股票较Q3有6006.04万股的增持，2022Q4持股总市值237.66亿元，持股市值占基金股票投资市值比为5.01%，较Q3提升0.11pct。此外，重仓排名第二、三的中国太保（601601.SH）和中国人寿（601628.SH）本期持仓数量较Q3分别有3186.86万股、2106.17万股的增持，持股市值占基金股票投资市值比分别为5.34%和4.90%，较Q3+0.93pct、+0.27pct。 图9：重仓股中保险板块持股市值和配置比例 图10：保险板块在非银金融行业内的配置比例 中国人寿、新华保险四家上市公司A股期末平均值 表1：保险板块2022Q4重仓个股情况 2.明镜察形，保险股的估值修复逻辑 2.1多因素共振刺激保险股获超额收益 保险行业具有较强周期性，股价走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的特点。但其获得超额收益并非单一因素作用结果，权益市场指数上行、长端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加，将共同助力保险指数跑出超额收益。1）保险股周期性显著来源于业绩兑现的投资端投资收益率水平，险企资产端权益部分配置倾向于投资高股息、高分红的蓝筹股，市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增，拉动险企当年整体净利润上涨；2）长端利率上行时，险企新增准备金计提放缓、存量准备金释放，有助于提振险企利润。而当长期利率上行并叠加权益市场走势如虹，将通过优化资产再配置、加速准备金释放及正向投资偏差等方式，显著催化保险股实现超额收益；3）以保费增速、内含价值、新业务价值为核心的保险负债端基本面变化，与保险指数走势相关性整体弱于权益市场变化