债市情绪面周报（3月第4周）：1.80%，债市情绪不悲观

1.80%，债市情绪不悲观 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（3月第4周） 报告日期：2025-03-31 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 当前债市观点延续高分歧 当前债券市场回吐部分此前降息预期定价，十债围绕中枢1.80%附近震荡，市场情绪相对纠结，整体不悲观，但也有坚定看空者。 截至3月31日，本周固收卖方偏多观点机构数量仍为8家，而偏空观点 机构数量升仍为4家，中性观点机构升至15家，分歧整体仍在，其中： ①30%机构持偏多态度，关键词：4月供给偏慢，MLF信号回暖，银行指标压力缓解，央行收紧流动性概率减小； ②56%机构持中性态度，关键词：债市不空但下行机会也有限，看好中短信用，短期十债下限看1.75%，经济可能企稳； ③15%机构持偏空态度，关键词：做多情绪谨慎，年内十债看2.5%，长端对基本面定价不足。 固收买方观点整体中性偏多。从当前市场买方观点来看，6家偏多，13家中性，1家偏空，其中： ①30%机构均持偏多态度，关键词：资金面可能重回宽松，信贷是否可持续存疑； ②65%机构均持中性态度，关键词：央行净投放打开宽货币想象空间，债市短期难逃震荡区间； ③5%机构均持偏空态度，关键词：短期预计债市震荡偏空。 利率债换手率上升，可关注TS合约正套机会，曲线仍可做陡 从最近一周的交易情况来看，利率债、30Y国债换手率上升，10Y国开债换手率较上周下降；国债期货方面，当前TS合约IRR整体在2%，可考虑多现券+空国债期货的正套策略，期货曲线依然可以做陡，TL合约基差相对较高，可适当做多。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方与买方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升4 1.2买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升4 1.3信用债：资金面变化、关税政策4 1.4可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2国债期货跟踪5 2.1期货交易：价格全面上升，成交持仓比整体下降5 2.2现券交易：利率债、30Y国债换手率上升7 2.3基差交易：基差和净基差整体收窄，IRR整体下降8 2.4跨期价差和跨品种价差整体收窄10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：%）4 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数5 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元）6 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手）6 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元）7 图表7国债期货主力合约成交持仓比7 图表810Y国开债换手率（单位：%）7 图表930Y国债换手率（单位：%）8 图表102024年以来利率债换手率（单位：%）8 图表11TS主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）9 图表12TF主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）9 图表13T主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）9 图表14TL主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）10 图表15主力合约跨期价差（近月-远月，单位：元）10 图表162*TS-TF跨品种价差（单位：元）11 图表172*TF-T跨品种价差（单位：元）11 图表184*TS-T跨品种价差（单位：元）11 图表193*T-TL跨品种价差（单位：元）12 1卖方与买方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.15，市场观点为中性偏多，较上周上升0.03，当前机构整体持中性偏多观点，8家偏多，15家中性，4家偏空： 30%机构均持偏多态度，关键词：4月供给偏慢，MLF信号回暖，银行指标压力缓解，央行收紧流动性概率减小； 56%机构均持中性态度，关键词：债市不空但下行机会也有限，看好中短信用，短期十债下限看1.75%，经济可能企稳； 15%机构均持偏空态度，关键词：做多情绪谨慎，年内十债看2.5%，长端对基本面定价不足。 1.2买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升 从买方情绪指数来看，本周跟踪情绪指数录得0.24，市场观点中性偏多，较上周上升0.04，当前机构整体持中性偏多观点，6家偏多，13家中性，1家偏空： 30%机构均持偏多态度，关键词：资金面可能重回宽松，信贷是否可持续存疑； 65%机构均持中性态度，关键词：央行净投放打开宽货币想象空间，债市短期难逃震荡区间； 5%机构均持偏空态度，关键词：短期预计债市震荡偏空。 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3信用债：资金面变化、关税政策 市场热词：资金面变化、关税政策。 #资金面变化，关键词：在央行政策未显著调整的情况下，资金面或将继续维持紧平 衡，导致债市偏震荡； #关税政策，关键词：若特朗普政府提高对中国的关税，国内财政、货币政策可能进一步宽松，推动债市迎来牛陡。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.4可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，3家偏多，7家中性。 30%机构均持偏多态度，关键词：科技主线回调为可转债提供加仓窗口，转债市场后续表现可期； 70%机构均持中性态度，关键词：受业绩披露和特朗普关税政策影响，投资者活跃度有所降低。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 2国债期货跟踪 2.1期货交易：价格全面上升，成交持仓比整体下降 国债期货价格全面上升。截至3月28日，国债TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.45元、105.65元、107.88元与116.00元，较上周五分别+0.09元、+0.26元、+0.46元、+0.91元。 持仓量方面，TS/TF合约持仓量上升，T/TL合约持仓量下降。截至3月28日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别录得9.6万手/15.5万手/17.4万手/10.2万手，较上周五分别增加1058手/增加10044手/减少1794手/减少3477手。 成交量全面下降。截至3月28日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别录得772亿元/593亿元/817亿元/1396亿元，较上周五分别减少104亿元/减少80亿元/减少135亿元/减少228亿元。 成交持仓比全面下降。截至3月28日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.41/0.39/0.47/1.38，较上周五分别下降0.05/下降0.08/下降0.08/下降0.13。 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元） 112 期货收盘价:国债期货:5年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:2年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:10年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:30年（右轴，单位：元 110 108 106 104 102 100 2024 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手） 250,000 期货持仓量:国债期货:2年（单位：手）期货持仓量:国债期货:5年（单位：手） 期货持仓量:国债期货:10年（单位：手）期货持仓量:国债期货:30年（单位：手） 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元） TS（5MA，单位：亿元）TF（5MA，单位：亿元）T（5MA，单位：亿元）TL（5MA，单位：亿元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7国债期货主力合约成交持仓比 3.5 TS（5MA）TF（5MA）T（5MA）TL（5MA） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2024- 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2现券交易：利率债、30Y国债换手率上升 30Y国债换手率上升，3月28日换手率录得3.98%，较上周五上升0.37pct，较周一上升0.34pct，周平均换手率为3.83%；利率债换手率上升，3月28日换手率录得1.03%，较上周五上升0.06pct，较周一下降0.14pct；10Y国开债换手率下降，3月28日换手率录得6.94%，较上周五下降0.13pct，较周一下降0.25pct。 图表810Y国开债换手率（单位：%） 2025 2024 2023 2022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表930Y国债换手率（单位：%） 2025 2024 2023 2022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 01/0001/2502/1903/1504/0905/0405/2906/2307/1808/1209/06 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表102024年以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3基差交易：基差和净基差整体收窄，IRR整体下降 从过去一周基差走势来看，TS/TL主力合约基差走阔，TF/T主力合约基差收窄。截至3月28日，TS/TF/T/TL主力合约基差（CTD）分别录得-0.28元、-0.03元、-0.10元与+0.56元，较上周五分别-0.02元/+0.05元/-0.24元/+0.36元。 净基差方面，除TL合约净基差走阔外，其余主力合约净基差均收窄。截至3月28日，TS/TF/T/TL主力合约净基差（CTD）分别录得-0.06元、0.02元、0.02元与0.35元，较上周五分别+0.03元/+0.12元/+0.09元/+0.50元。 IRR方面来看，除TS合约IRR上升外，其余主力合约IRR均下降。截至3月28日，TS/TF/T/TL主力合约IRR（CTD）分别录得2.32%、1.98%、1.95%、0.89%，较上周五分别+0.18%/-0.21%/-0.10%/-1.33%。 本周TS主力合约基差为负，IRR周平均值为2.21%，处于较高水平，而本周资金面整体处于阶段性宽松，DR007周平均值为1.93%，可关注TS合约正套策略。 图表11TS主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%） 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 2024-09 -0.50 3.0 IRR（右轴，单位：%） 净基差（左轴，单位：元） 基差（左轴，单位：元） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2025-01 2025-01 2025-02 2025-02 2025-03 2025-03 0.0 2024-09 2024-09 2024-10 2024-10 2024-11 2024-11