债市技术面周报（3月第4周）：债市技术面的“无效时间”

债市技术面的“无效时间” 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（3月第4周） 报告日期：2024-3-23 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 债市技术面的“无效时间”，三个关注点 本周利率前半周偏强而周五回调，10Y国债收益率在2.28%附近震荡后回调2bp，从国内经济数据披露到各国议息会议召开，再到汇率异动，债市对宏观层面的事件似乎并不敏感，处于窄幅波动。基本面、政策面缺乏线索，很多投资者期待透过技术面寻找主线，但我们认为这在短期内可能是徒劳。技术面目前基本处于“无效时间”，不宜过度解读。我们可以看看本周技术面三条所谓“核心变化”，会发现其实没有实质影响。 第一，杠杆上限如果被调降，影响未必很大。首先，我们不确定债基杠杆率是否要被限制到更低的水平，我们尝试从假设的角度来进行——①当前银行间债市杠杆率本身不算很高，3月22日最新数据为108.18%，该值与年初相比已经下降约100pct；②当前债市属于久期策略时代，和过去几年明显不同，在“打击空转”背景下，当前相对较高的资金利率使得套利空间收窄（这一点从1Y国债-DR001中也可印证），今年杠杆策略的有效性在降低，在这样的市场风格背景下，围绕杠杆率的“小作文”不会成为影响市场中枢的因素。 第二，一个月前我们强调的债市脆弱性，现在还存在吗？——脆弱性仍然存在，但很明显已经释放了部分压力。我们在2月以来的多篇报告中提及2.40%以下“无配置盘”，债市脆弱性增加，这在收益率的表现即是利率下行时幅度小、时间长，而回调时幅度大、耗时短，3月11日、12日的回调印证了这一特点，不再赘述。而本周五债市仅回调2bp，多数机构抛售国债与政金债，有“边打边撤、逐步止盈”的特点。具体来看，国债方面，城商行、外资行、农商行、券商与保险为5类止盈机 构，而主力买盘仅大行；政金债方面，基金与券商承接了来自其余7类机构抛售的券种。对比当前行情和3月11日附近的调整，显然市场已经进入止盈机构数量多、整体成交量不高的新常态，当前如果再提脆弱性，一定和之前不在同一量级。 第三，市场密切关注的借券卖空行为，也正在“褪色”——借券卖空行为明显的是券商，但券商本周所卖债券和债券借贷行为无关。我们在报告《债券借贷量回升的背后》中提及近期中小行与券商的债券借贷余额回升，并观察到券商出现明显的净卖出现象，而从本周交易数据来看， 券商净卖出473亿元国债，包含393亿元1-3年期限国债，其并不是热门借贷券种或利率债发行券种，从交易对手方角度而言（大行），更可能就是大行转子弹策略的被动卖出。 目前来看，在经历震荡后，市场处于更加无序的状态，新的主线索还要继续等待，过去奏效的技术面逻辑已经过时，在技术面分析中唯一不变的就是变化，且是远比基本面更快的细微变化。 当我们接纳一个新的研究方法，譬如当前技术面在债市分析中的快速蹿升，最大的错误是在还不熟悉的时候过度解读它，这也是本周技术面周报想要表达的，我们会继续关注杠杆率调整、市场脆弱性、农商行行为、券商借券卖空、大行子弹策略，但暂时建议是对技术面信号保持中性。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率5 1.1杠杆率：降至108.18%5 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比89.10%6 1.3资金面：银行系资金融出持续上升7 2久期9 2.1久期中位数（含杠杆）降至2.49年9 3收益曲线与期限利差10 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行10 3.2期限利差：10Y-7Y维持倒挂，1Y国债收益率和DR001/DR007利率出现倒挂11 3.3中美利差：利差倒挂收窄12 3.4隐含税率：整体上行12 4现券交易13 4.1本周现券交易跟踪：卖盘单一、买盘分散13 4.2分券种：同业存单成交量连续四周减弱13 4.3分机构：农商行由正转负减持政金债15 5风险提示：19 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）11 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）12 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）12 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）13 图表123月18日至3月22日各机构现券买卖情况（单位：亿元）13 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）14 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）14 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）15 图表16大行分券种成交（单位：亿元）16 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）16 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）17 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）17 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）18 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）18 图表22理财分券种成交（单位：亿元）19 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108.18% 3月18日-3月22日，杠杆率周内先降后升。截至3月22日，杠杆率约为108.18%，较上周五（3月15日）下降0.10pct，较周一（3月18日）下降0.07pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月22日，银行间质押式回购余额约为10.87万亿元，较上周五下降0.07万亿元， 较周一下降0.02万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比89.10% 日均回购成交额较上周下降，3月22日质押式回购成交额为7.1万亿元。3月18 日至3月22日，质押式回购日均成交额约为7.1万亿元，较上周下降0.05万亿元；周五 质押式回购成交额约7.08万亿元，较上周五下降0.10万亿元，较周一下降0.08万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月18日-3月22日，隔夜质押式回购成交额均值为6.3万亿元，环比下降0.03万亿元。隔夜成交占比均值为89.10%，环比上升0.23pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续上升 3月18日至3月22日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行3月22日资金净 融出降至4.57万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.54万亿元，周五净融入0.44 万亿元。银行系净融出升至4.13万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续下降。3月22日基金净融入升至2.05万亿 元，货基净融出降至1.35万亿元。 3月18日至3月22日，银行单日出钱量持续上升。3月22日，大行单日出钱量降 至3.84万亿元，中小行单日融入发生额降至0.43万亿元。 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-3-22 -4.13 -4.57 0.44 -1.35 2.05 1.63 0.52 0.05 2024-3-21 -4.07 -4.56 0.49 -1.43 2.08 1.58 0.54 0.10 2024-3-20 -4.06 -4.54 0.48 -1.55 2.10 1.63 0.56 0.12 2024-3-19 -3.93 -4.44 0.52 -1.61 2.05 1.67 0.55 0.09 2024-3-18 -3.77 -4.55 0.78 -1.64 1.98 1.64 0.55 0.07 2024-3-15 -3.85 -4.63 0.79 -1.57 1.93 1.64 0.54 0.11 2024-3-14 -4.04 -4.39 0.34 -1.44 1.98 1.65 0.56 0.12 2024-3-13 -4.00 -4.31 0.30 -1.41 2.01 1.59 0.53 0.12 2024-3-12 -4.11 -4.34 0.23 -1.37 2.08 1.59 0.53 0.11 2024-3-11 -4.17 -4.49 0.32 -1.36 2.11 1.63 0.53 0.05 2024-3-8 -4.22 -4.52 0.30 -1.43 2.15 1.64 0.53 0.08 2024-3-7 -4.40 -4.46 0.06 -1.33 2.22 1.65 0.54 0.06 2024-3-6 -4.38 -4.48 0.10 -1.29 2.17 1.65 0.53 0.06 2024-3-5 -4.38 -4.34 -0.04 -1.23 2.15 1.64 0.55 0.05 2024-3-4 -4.43 -4.48 0.05 -1.13 2.15 1.60 0.57 0.04 2024-3-1 -4.56 -4.42 -0.14 -1.11 2.22 1.62 0.61 0.05 2024-2-29 -4.51 -4.78 0.28 -1.10 2.23 1.54 0.62 0.04 2024-2-28 -4.53 -4.45 -0.09 -1.12 2.21 1.58 0.61 0.05 2024-2-27 -4.33 -4.53 0.20 -1.25 2.20 1.60 0.58 -0.01 2024-2-26 -4.10 -4.76 0.66 -1.33 2.17 1.59 0.58 -0.08 2024-2-23 -4.35 -4.88 0.52 -1.26 2.18 1.64 0.60 -0.02 2024-2-22 -4.37 -5.03 0.66 -1.28 2.17 1.65 0.59 0.05 2024-2-21 -4.45 -4.96 0.51 -1.27 2.20 1.68 0.60 0.05 2024-2-20 -4.40 -4.83 0.44 -1.32 2.18 1.67 0.61 0.03 2024-2-19 -4.41 -4.80 0.39 -1.28 2.16 1.65 0.61 0.05 2024-2-18 -3.86 -4.70 0.84 -1.61 2.11 1.65 0.63 -0.03 2024-2-9 -3.75 -4.95 1.20 -1.61 2.11 1.64 0.64 -0.14 2024-2-8 -3.84 -4.67 0.83 -1.61 2.11 1.64 0.65 -0.07 2024-2-7 -4.45 -4.79 0.34 -1.3