债市技术面周报（3月第4周）：资金紧或暂告一段落

资金紧或暂告一段落 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（3月第4周） 报告日期：2025-03-30 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 资金量稳价高，杠杆明显回升，长端或继续震荡 跨季时点资金量稳价高。从2月金融数据上看，银行的负债端压力已经出现一定修复，大行更为明显，高频数据上看，银行系资金融出全面回暖，大行、中小行资金融出分别回升至3.21万亿元与0.43万亿元。但当前资金利率实际依然偏高，DR007与R007在周五时点录得2.05%与2.25%，资金量稳价高。 债市杠杆率边际继续上行，部分品种负Carry缓解。在大行融出边际回升的背景下，债市杠杆率持续上行，截至3月28日，杠杆率约为107.12%，较上周五上升0.39pct，较本周一上升0.41pct。2%左右的资金利率使得中短债方面信用品种的负Carry压力首先减缓，短期而言是一直接利好。 但长端利率走势可能仍偏震荡。长端基于资金面定价的利率回落需要看到资金利率的下行或是货币政策预期的改善，当前降准预期大于降息预期，阶段性的资金宽松并不意味着资金利率的必然下行，十债维持在1.80%左右震荡也与历史上OMO+30bp左右的DR007中枢相对应。 对于4月资金面而言，供给偏弱是一大利好（不考虑特别国债与专项债加速发行），但同时4月也是缴税大月与买断式逆回购大额到期，因此央行的表态与操作极为关键，存单利率有望随着资金面缓解进一步下行。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行4 1.2期限利差：国债、国开债息差走势分化，国债短端收窄、中长端走阔，国开债普遍收窄4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至107.12%5 2.2本周质押式回购日均成交额5.7万亿元，日均隔夜占比81.82%6 2.3资金面：银行系资金融出持续上升7 3中长期债券型基金久期10 3.1久期中位数升至2.42年10 3.2利率债基久期降至2.85年11 4类属策略比价12 4.1中美利差：整体倒挂加深12 4.2隐含税率：短端走阔，长端收窄12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）6 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）9 图表102025年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112025年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）10 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）11 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）12 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债2400006.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行 国债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行3bp，3Y收益率下行5bp，5Y收益率下行4bp，7Y收益率下行7bp，10Y收益率下行3bp，15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行4bp。分位点方面，1Y降至14%分位点，3Y降至9%分位点，5Y降至5%分位点，7Y和10Y均降至4%分位点，15Y和30Y均维持在5%分位点。 国开债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行1bp，3Y收益率变动不足1bp，5Y收益率下行2bp，7Y收益率下行5bp，10Y收益率下行2bp，15Y收益率下行6bp， 30Y收益率下行5bp。分位点方面，1Y降至8%分位点，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和 30Y均维持在5%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 3月7日收益率 3月14日收益率3月21日收益率3月28日收益率 3月7日分位点 3月14日分位点3月21日分位点3月28日分位点 1.55 1.561.56 1.591.621.64 1.67 1.78 1.80 1.94 1.98 1.64 1.771.81 1.83 1.982.00 2.042.07 1.70 1.85 1.53 1.59 1.66 1.75 1.81 1.98 2.03 16% 9% 5% 4% 4% 4% 4% 16% 10%5% 4% 5% 5% 5% 16% 11% 6% 5% 5% 5% 5% 14% 9% 5% 4% 4% 5% 5% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 3月7日收益率 3月14日收益率 1.68 1.76 1.74 1.92 1.80 2.02 2.09 1.68 1.71 1.72 1.96 1.85 2.08 2.17 3月21日收益率 1.65 1.74 1.74 1.97 1.88 2.12 2.21 3月28日收益率 3月7日分位点 3月14日分位点3月21日分位点3月28日分位点 1.65 1.74 1.72 1.92 1.86 2.06 2.15 11% 6% 5% 5% 4% 4% 4% 11% 5% 5% 5% 4% 5% 5% 9% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 8% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：国债、国开债息差走势分化，国债短端收窄、中长端走阔，国开债普遍收窄 国债方面：息差走势分化，期限利差短端收窄、中长端走阔。1Y-DR001息差变动不足1bp，1Y-DR007息差倒挂加深31bp；3Y-1Y利差收窄2bp，5Y-3Y利差走阔1bp，7Y-5Y利差收窄3bp，10Y-7Y利差走阔3bp，15Y-10Y利差走阔1bp，30Y-15Y利差收窄2bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至11%分位点，1Y-DR007降至4%分位点，3Y-1Y降至3%分位点，5Y-3Y升至3%分位点，7Y-5Y降至1%分位点，10Y-7Y升至84%分位点， 15Y-10Y升至42%分位点，30Y-15Y降至5%分位点。 国开债方面：息差走势分化，期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差倒挂减缓3bp，1Y-DR007息差倒挂加深29bp；3Y-1Y利差变动不足1bp，5Y-3Y利差收窄2bp，7Y-5Y利差收窄3bp，10Y-7Y利差走阔3bp，15Y-10Y利差收窄4bp，30Y-15Y利差变动不足1bp。分位点方面，1Y-DR001升至9%分位点，1Y-DR007降至3%分位点，3Y-1Y升至7%分位点，5Y-3Y降至2%分位点，7Y-5Y降至50%分位点，10Y-7Y升至12%分位点，15Y-10Y降至34%分位点，30Y-15Y降至17%分位点。 3月21日利差 3月28日利差 3月7日分位点 3月14日分位点 3月21日分位点 3月28日分位点国开债 3月7日利差 3月14日利差 3月21日利差 3月28日利差 3月7日分位点 3月14日分位点 3月21日分位点 3月28日分位点 -19-21 -19-52 9%16% 9%16% 10%19% 11%4% 1Y-DR0011Y-DR007 -11 -12 -12 -13 -10 -7 7% -12 -40 13% 6% 12% 8% 14% 8611 679 2%2%4% 3%0%15% 5%2%6% 3%3%1% 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y 8-218 4024 9023 9-219 4%1%41% 0%3%76% 6%3%68% 7%2%50% 3 7 62% 83% 72% 84% 10Y-7Y -11 -11 -9 -6 3% 4% 6% 12% 166 17529%2% 36%6% 39%7% 42%5% 15Y-10Y30Y-15Y 2210 239 249 208 42%45% 49% 26% 19% 21% 9%3% 34%17% 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 3月7日利差 -24 -25 47 11 2 14 3 3月14日利差 -24 -25 62 13 6 15 6 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.12% 2025年3月24日-2025年3月28日，杠杆率周内持续上升。截至3月28日，杠杆率约为107.12%，较上周五上升0.39pct，较本周一上升0.41pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 20252024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月28日，银行间质押式回购余额约为11.22万亿元，较上周五上升0.63万亿元， 较本周一上升0.66万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 20252024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额5.7万亿元，日均隔夜占比 81.82% 日均回购成交额较上周下降，3月28日质押式回购成交额为5.7万亿元。3月24日至3月28日，质押式回购日均成交额约为6.4万亿元，较上周上升0.3万亿元；3月28 日质押式回购成交额约为5.7万亿元，较上周五下降0.7万亿元，较本周一下降0.8万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20252024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月24日-3月28日，隔夜质押式回购成交额均值为5.2万亿元，环比上升0.04万亿元。隔夜成交占比均值为81.82%，环比下降3.69pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 20252024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出持续上升 3月24日至3月28日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行3月28日资金净 融出为3.21万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.04万亿元，3月28日净融出 0.43万亿元。银行系净融出为3.64万亿元。