债市技术面周报（3月第4周）：资金紧或暂告一段落

资金紧或暂告一段落 固定收益 固收周报 债市技术面周报（3月第4周） 报告日期：20250330 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyanhazqcom 本周综述： 资金量稳价高，杠杆明显回升，长端或继续震荡 跨季时点资金量稳价高。从2月金融数据上看，银行的负债端压力已经出现一定修复，大行更为明显，高频数据上看，银行系资金融出全面回暖，大行、中小行资金融出分别回升至321万亿元与043万亿元。但当前资金利率实际依然偏高，DR007与R007在周五时点录得205与225，资金量稳价高。 债市杠杆率边际继续上行，部分品种负Carry缓解。在大行融出边际回升的背景下，债市杠杆率持续上行，截至3月28日，杠杆率约为10712，较上周五上升039pct，较本周一上升041pct。2左右的资金利率使得中短债方面信用品种的负Carry压力首先减缓，短期而言是一直接利好。 但长端利率走势可能仍偏震荡。长端基于资金面定价的利率回落需要看到资金利率的下行或是货币政策预期的改善，当前降准预期大于降息预期，阶段性的资金宽松并不意味着资金利率的必然下行，十债维持在180左右震荡也与历史上OMO30bp左右的DR007中枢相对应。 对于4月资金面而言，供给偏弱是一大利好（不考虑特别国债与专项债加速发行），但同时4月也是缴税大月与买断式逆回购大额到期，因此央行的表态与操作极为关键，存单利率有望随着资金面缓解进一步下行。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 11收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行4 12期限利差：国债、国开债息差走势分化，国债短端收窄、中长端走阔，国开债普遍收窄4 2债市杠杆与资金面5 21杠杆率：升至107125 22本周质押式回购日均成交额57万亿元，日均隔夜占比81826 23资金面：银行系资金融出持续上升7 3中长期债券型基金久期10 31久期中位数升至242年10 32利率债基久期降至285年11 4类属策略比价12 41中美利差：整体倒挂加深12 42隐含税率：短端走阔，长端收窄12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：，周）6 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：）9 图表102025年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112025年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）10 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，）11 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，）12 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，）12 图表18国债240011IB借贷余额（单位：百万元，）13 图表19国债240004IB借贷余额（单位：百万元，）13 图表20国债2400006IB借贷余额（单位：百万元，）14 图表21国债2400004IB借贷余额（单位：百万元，）14 图表22国开债240215IB借贷余额（单位：百万元，）15 图表23国开债240210IB借贷余额（单位：百万元，）15 1债市收益曲线与期限利差 11收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行 国债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行3bp，3Y收益率下行5bp，5Y收益率下行4bp，7Y收益率下行7bp，10Y收益率下行3bp，15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行4bp。分位点方面，1Y降至14分位点，3Y降至9分位点，5Y降至5分位点，7Y和10Y均降至4分位点，15Y和30Y均维持在5分位点。 国开债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行1bp，3Y收益率变动不足1bp，5Y收益率下行2bp，7Y收益率下行5bp，10Y收益率下行2bp，15Y收益率下行6bp， 30Y收益率下行5bp。分位点方面，1Y降至8分位点，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和 30Y均维持在5分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 3月7日收益率 3月14日收益率3月21日收益率3月28日收益率 3月7日分位点 3月14日分位点3月21日分位点3月28日分位点 155 156156 159162164 167 178 180 194 198 164 177181 183 198200 204207 170 185 153 159 166 175 181 198 203 16 9 5 4 4 4 4 16 105 4 5 5 5 16 11 6 5 5 5 5 14 9 5 4 4 5 5 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 3月7日收益率 3月14日收益率 168 176 174 192 180 202 209 168 171 172 196 185 208 217 3月21日收益率 165 174 174 197 188 212 221 3月28日收益率 3月7日分位点 3月14日分位点3月21日分位点3月28日分位点 165 174 172 192 186 206 215 11 6 5 5 4 4 4 11 5 5 5 4 5 5 9 5 5 5 5 5 5 8 5 5 5 5 5 5 资料来源：Wind，华安证券研究所 12期限利差：国债、国开债息差走势分化，国债短端收窄、中长端走阔，国开债普遍收窄 国债方面：息差走势分化，期限利差短端收窄、中长端走阔。1YDR001息差变动不足1bp，1YDR007息差倒挂加深31bp；3Y1Y利差收窄2bp，5Y3Y利差走阔1bp，7Y5Y利差收窄3bp，10Y7Y利差走阔3bp，15Y10Y利差走阔1bp，30Y15Y利差收窄2bp。分位点方面，本周1YDR001升至11分位点，1YDR007降至4分位点，3Y1Y降至3分位点，5Y3Y升至3分位点，7Y5Y降至1分位点，10Y7Y升至84分位点， 15Y10Y升至42分位点，30Y15Y降至5分位点。 国开债方面：息差走势分化，期限利差普遍收窄。1YDR001息差倒挂减缓3bp，1YDR007息差倒挂加深29bp；3Y1Y利差变动不足1bp，5Y3Y利差收窄2bp，7Y5Y利差收窄3bp，10Y7Y利差走阔3bp，15Y10Y利差收窄4bp，30Y15Y利差变动不足1bp。分位点方面，1YDR001升至9分位点，1YDR007降至3分位点，3Y1Y升至7分位点，5Y3Y降至2分位点，7Y5Y降至50分位点，10Y7Y升至12分位点，15Y10Y降至34分位点，30Y15Y降至17分位点。 3月21日利差 3月28日利差 3月7日分位点 3月14日分位点 3月21日分位点 3月28日分位点国开债 3月7日利差 3月14日利差 3月21日利差 3月28日利差 3月7日分位点 3月14日分位点 3月21日分位点 3月28日分位点 1921 1952 916 916 1019 114 1YDR0011YDR007 11 12 12 13 10 7 7 12 40 13 6 12 8 14 8611 679 224 3015 526 331 3Y1Y5Y3Y7Y5Y 8218 4024 9023 9219 4141 0376 6368 7250 3 7 62 83 72 84 10Y7Y 11 11 9 6 3 4 6 12 166 175292 366 397 425 15Y10Y30Y15Y 2210 239 249 208 4245 49 26 19 21 93 3417 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，） 国债 1YDR001 1YDR007 3Y1Y5Y3Y 7Y5Y 10Y7Y 15Y10Y 30Y15Y 3月7日利差 24 25 47 11 2 14 3 3月14日利差 24 25 62 13 6 15 6 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 21杠杆率：升至10712 2025年3月24日2025年3月28日，杠杆率周内持续上升。截至3月28日，杠杆率约为10712，较上周五上升039pct，较本周一上升041pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：，周） 20252024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月28日，银行间质押式回购余额约为1122万亿元，较上周五上升063万亿元， 较本周一上升066万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 20252024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 22本周质押式回购日均成交额57万亿元，日均隔夜占比 8182 日均回购成交额较上周下降，3月28日质押式回购成交额为57万亿元。3月24日至3月28日，质押式回购日均成交额约为64万亿元，较上周上升03万亿元；3月28 日质押式回购成交额约为57万亿元，较上周五下降07万亿元，较本周一下降08万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20252024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月24日3月28日，隔夜质押式回购成交额均值为52万亿元，环比上升004万亿元。隔夜成交占比均值为8182，环比下降369pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：，交易日） 20252024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所注释：低于50以50代替 23资金面：银行系资金融出持续上升 3月24日至3月28日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行3月28日资金净 融出为321万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出004万亿元，3月28日净融出 043万亿元。银行系净融出为364万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。3月28日基金净融入为187万亿元， 货基净融出为189万亿元。 3月24日至3月28日，银行单日出钱量先升后降。3月28日，大行与政策行单日 出钱量为221万亿元，中小行单日融出发生额为020万亿元。 DR007先升后降，R007先升后降。截至3月28日，R007为226，较上周五上升044pct；DR007为205，较上周五上升028pct；R007和DR007利差为2061bp。 1YFR007持续下降，5YFR007先降后升。截至3月28日，1YFR007为170，较上周五下降002pct；5YFR007为162，较上周五下降003pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：