转债周记（3月第4周）：近期转债市场平稳回升，流动性变化趋势如何？

固定收益 固收周报 近期转债市场平稳回升，流动性变化趋势如何？ ——转债周记（3月第4周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 报告日期：2025-3-31 市场情况：转债指数平稳回升，流动性波动与分化显著 2024年至2025年3月，转债市场呈现指数修复与流动性分化的双重特征。受信用风险冲击影响，2024年上半年转债指数处于低位，随着权益市场回暖，中证转债指数逐步回升，至2025年Q1估值持续修复。从成交情况来看，2024年整体波动显著：上半年成交额逐步攀升，6月~7月及10月~11月两阶段出现峰值后回落，全年呈现“先增后减”趋势；2025年Q1末，沪市和深市可转债成交额分别达269.20亿元和421.6亿元，较上年同期增长36.29%和71.44%，但流动性波动依然明显。 市场流动性分化显著：从转债价格来看，高价转债主导流动性，季度成交额占比超过50%，周均成交量大且波动集中于两大高峰期，2025年3月显著回升；低价转债在2024年成交低迷且投机套利频现，2025年初逐步趋 稳；中价转债表现平稳但整体活跃度较低。从正股规模看，大中盘债成交持续活跃，小盘债凭借高波动性主导季度市场变动，2025年初大盘债占比提升，三类规模转债成交均于3月回暖。从转债余额来看，小规模债市场 份额大、波动主导性强，中规模债成交稳步增长，大规模债2024年10月 暴涨后维持低位，至2025年市场整体流动性呈现修复态势。 关键指标：换手率持续上涨，流动性增强 从转债到期收益率来看，2025年Q1季度延续了2024年年底的趋势，一直至2025年3月期间，到期收益率不断下降，总的来说，到期收益率持续震荡下行，当前转债市场的平均到期收益率为-4%，处于较低水平，相较于去年-0.5%的下跌了3.5个百分点；从转债转股溢价率来看，总体来说 转股溢价率在2025年Q1季度期间再次有了小幅下降的趋势，当前2025 年Q1季底的转股溢价率在25%左右，相较于去年同期41.47%的历史数据降低了16.47个百分点；从转债换手率来看，2025年Q1季度的平均水平高于2024前三季度，总体来说平均换手率有所上升，流动性逐渐好转。 当前2025年Q1季底换手率在10%左右，较去年同期历史数据5.48%上涨了4.52个百分点，显著高于去年同期现状。 转债情况：多维度剖析市场特征 不同维度下转债市场存在显著差别。从转债价格维度，高价转债主导市场成交，低价转债有投机套利行为，中价转债成交平稳。正股规模维度，中盘转债成交活跃，小盘转债流动性受市场状况影响大，大盘转债成交相对稳定。转债余额维度，小规模转债成交活跃，中规模转债成交逐渐增长，大规模转债经历暴涨后保持低位。这种分化趋势反映了市场在不同层面的 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/16证券研究报告 活跃度与投资者的偏好差异，高价转债凭借其高流动性和交易活跃度成为市场焦点，而其他类别转债也在特定时期和条件下展现出独特的市场价值与投资机会。 后市展望：转债流动性逐渐增强，持续关注转债市场供需结构 随着权益市场回暖驱动转债估值修复，换手率提升，中小盘转债成交额有所反弹，整体流动性改善趋势明显，投资者可重点关注中小规模转债的流动性回升弹性及中大盘债的配置价值释放。当前供需结构阶段性失衡，供给端收紧与高评级转债需求攀升或加剧结构性矛盾，对此应该持续关注转债供需结构变化及流动性风险波动，并及时采取相应措施。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1整体看：转债市场回暖，流动性持续增强5 1.1市场情况：转债指数平稳回升，市场流动性波动较大5 1.2关键指标：换手率整体上涨，流动性增强6 2多维度剖析市场现状，不同维度下转债市场呈现不同特征8 2.1转债价格：高价转债流动性大，主导季度成交额波动8 2.2正股规模：大中盘债成交活跃，小盘主导可转债季度的波动水平11 2.3转债余额：小规模转债博弈空间大，25年市场成交回暖13 3转债流动性逐渐增强，持续关注转债市场供需结构15 4风险提示15 图表目录 图表12024-2025Q1中证转债指数走势（单位：点）5 图表22024-2025Q1沪深两市可转债成交额（单位：亿元）6 图表3转债整体到期收益率情况（单位：%）7 图表4转债整体转股溢价率情况（单位：%）7 图表5转债整体换手率情况（单位：%）8 图表62024年H1-2025年3月低价格转债的周度均值流动性趋势（单位：亿元）9 图表72024年H1-2025年3月中价格转债的周度均值流动性趋势（单位：亿元）9 图表82024年H1-2025年3月高价格转债的周度均值流动性趋势（单位：亿元）10 图表92024Q1-2025Q1中高低转债价格的转债季度成交额占比（单位：十亿元）10 图表102024年H1-2025年3月正股市值小于50亿的转债周度均值流动性趋势（单位：亿元）11 图表112024年H1-2025年3月正股市值介于50亿与100亿之间的转债周度均值流动性趋势（单位：亿元）12 图表122024年H1-2025年3月正股市值大于100亿的转债周度均值流动性趋势（单位：亿元）12 图表132024Q1-2025Q1大中小正股市值的转债季度成交额占比（单位：十亿元）13 图表142024年H1-2025年3月大中小转债余额的转债周度均值流动性趋势对比（单位：亿元）14 图表152024Q1-2025Q1大中小转债余额的转债季度成交额占比（单位：十亿元）14 1整体看：转债市场回暖，流动性持续增强 1.1市场情况：转债指数平稳回升，市场流动性波动较大 2024年上半年受信用风险冲击等因素影响，转债指数在2024年处于低位，2024 年9月政策组合拳出台后，权益市场回暖，驱动转债指数反弹，至2025年Q1期 间，转债估值持续修复，中证指数缓慢回升，2025年转债存量规模持续缩减，但是 需求端需求较大，供需结构持续发生变化。 从成交情况来看，2024年整体成交额波动明显，2024上半年逐渐上升，下半年 波动更加频繁，在2024年6月~7月和在2024年10月~11月成交额都显著波动，在 2024年10月~11月期间上升至峰值之后再次跌落。当前2025年Q1季度可转债在沪 市和深市的平均成交额分别是270.35亿元和393.53亿元，相较于去年的175.10亿元和226.91亿元分别上涨了54.40%和73.43%。截至2025年Q1季度可转债市场流动 性增强。2025年Q1季度期间，强赎带来可转债供给端进一步缩减，总体成交额呈 现先增后减的小幅波动，流动性波动较大。 总的来说，转债指数从2024年9月开始步入平稳回升阶段，而可转债市场成交 额较历史数据有所缩减，流动性波动较大。 图表12024-2025Q1中证转债指数走势（单位：点） 460 440 420 400 380 360 340 320 300 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 中证转债指数 图表22024-2025Q1沪深两市可转债成交额（单位：亿元） 沪市：可转债成交额（单位：亿元）深市：可转债成交额（单位：亿元） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 1.2关键指标：换手率整体上涨，流动性增强 从转债到期收益率来看，到期收益率在24年1月到2024年5月这段期间在零 值附近上下波动，随后在2024年5月~6月期间急剧上升，并在2024年下半年经历了一次小幅波动后持续下降。2025年Q1季度延续了2024年年底的趋势一直至2025 年3月期间，到期收益率不断下降，总的来说，到期收益率持续震荡下行。当前转 债市场的平均到期收益率为-4%，处于较低水平，相较于去年-0.5%的下跌了3.5个 百分点。低到期收益率通常表明市场交易价格较高，这可能与转债市场供给端持续收 紧，需求量居高不下，尤其是高评级转债稀缺的现状有关。 图表3转债整体到期收益率情况（单位：%） 8 YTM（左轴，%）环比（右轴，%） 6 4 2 0 (2) (4) (6) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) (2,000) 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 从转债转股溢价率来看，转股溢价率在24年1月至2024年9月期间表现比较 稳定，随后大幅下跌并在2024年Q4季度上升。然而总体来说在2025年Q1季度期 间再次有了小幅下降的趋势，当前2025年Q1季底的转股溢价率在25%左右，相较于 去年同期41.47%的历史数据降低了16.47个百分点。这可能是因为权益市场自2024 年9月开始逐渐回暖，拉动转债市场改善，并且在2025Q1季度迎来强赎潮，转债市场供给缩减需求增大的结构持续加剧。 图表4转债整体转股溢价率情况（单位：%） 转股溢价率（左轴，%）环比（右轴，%） 7050 6040 30 5020 4010 0 30(10) 20(20) (30) 10(40) 0(50) 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 从转债换手率来看，从2024年至今，可转债平均换手率一直在小幅波动，但在 24年9月~24年10月期间大幅上涨，随后再次下降，但2025年Q1季度的平均水平 高于2024前三季度，总体来说平均换手率有所上升，流动性逐渐好转。当前2025年Q1季底换手率在10%左右，较去年同期历史数据5.48%上涨了4.52个百分点，显著高于去年同期现状。2025年Q1季度换手率与成交额与去年同期都呈现上涨趋势，表 明转债市场流动性相较于去年都有所增强，逐渐好转。 图表5转债整体换手率情况（单位：%） 25250 换手率（左轴,%） 环比（右轴,%） 200 20 150 15100 1050 0 5 (50) 0(100) 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 2多维度剖析市场现状，不同维度下转债市场呈现不同特征 2.1转债价格：高价转债流动性大，主导季度成交额波动 从2024年到2025年3月的数据来看，高价转债的流动性表现强劲，其每周的 平均成交量较大，而且在市场中占据主导地位，对季度成交额的波动有着决定性的 影响。从数据上看，高价转债的成交额波动呈现出两个明显的高峰期：第一个是在 2024年二季度末到三季度初，第二个是在2024年四季度，这两个时期交易量显著增加，成为市场活跃的重要标志；在2025年一季度中，3月成交量环比增长显著，呈现向好趋势。低价转债的周平均成交额则较低，且其波动幅度较大，成交量的变化起 伏不定。具体来看，低价转债的密集成交时段主要集中在2024年7月至8月以及 2024年10月之后，这两个时期成交量环比大幅增长，形成了双峰状的流动性趋势， 而在2025年初则平稳增长。中价转债的周平均成交额相对稳定，整体水平低于高价转债和低价转债，其成交额波动较小，市场表现较为平稳。整体来看，高中低价转债流动性均在2025年初呈现稳步上升趋势，市场成交有所回暖。 图表62024年H1-2025年3月低价格转债的周度均值流动性趋势（单位：亿元） 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 图表72024年H1-2025年3月中价格转债的周度均值流动性趋势（单位：亿元） 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 图表82024年H1-2025年3月高价格转债的周度均值流动性趋势（单位：亿元） 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 从成交额占比情况来看，高价转债平均占比超过一半；而价格在100至120元之 间的转债，其季度成交额占比处于中间水平；至