冷配龙头+汽零基本盘稳健，机器人贡献第三成长曲线

公司概况：深耕40余年的冷配和热管理龙头，同源技术延伸应用于制冷+汽零+机器人3大领域 公司深耕制冷家电和汽车热管理领域(阀泵+集成件)40余年并在细分赛道引领全球。 ①1984-2007(初创期)：公司冷配零件起家，94年电磁阀等多项产品达全球领先；②2007-2015(成长期)：整合重组暖通空调全球化资产，并将同源技术应用至汽零领域，15年车用热力膨胀阀全球市占率第二；③2015-至今(创新期)：汽零业务快速上量，突破并全面覆盖特斯拉(15年)/比亚迪等主流新能源车企(20年起)，并于23年拓展机器人新业务、打开第三成长曲线。 制冷业务：细分市场全球龙头，商用+储能拓展持续稳固基本盘 1）复盘&展望：公司制冷零部件84年起家、94年全球领先，并于07年起多次并购成长为细分市场全球化龙头；未来看点主要在商用制冷、储能业务拓展。 2）行业情况：①增速：受益于国内以旧换新刺激、北美冷媒标准更新和欧洲极端天气频发，全球制冷空调零配件销量有望稳健增长(CAGR约4%)；②格局：国内厂商早期跟随下游空调厂商成长+实现全球化，持续构筑先发优势、成本壁垒强大，呈现强者恒强的局面。 3）公司逻辑：①量：公司作为行业龙头受益行业β+自身商用&储能业务拓展，收入增速有望随行业线性变化、且高于行业增速；②利：产品结构持续优化，公司制冷业务毛利率有望持续保持在26-30%的较高水平。 汽零业务：同源技术延展至汽车热管理，产品&客户拓展促量价齐升 1）复盘&展望：公司87年起将冷配阀泵的同源技术拓展至汽车领域，基于前瞻性布局下的技术+生产+供应端能力积累，15年公司在新能源机遇下切入特斯拉，并陆续全面覆盖比亚迪/吉利/赛力斯/蔚小理等主流新能源和海外品牌而实现扩张；未来看点主要在集成化产品拓展和新能源放量。 2）行业情况：①规模&增速：新能源趋势下，三电热管理系统复杂度提升+节能性需求下热泵技术升级→ASP是燃油车的3倍，千亿元级全球新能源热管理系统市场规模有望快速增长(CAGR23-26约16%)；②格局：外资巨头早期跟随下游燃油车企全球化，持续寡头垄断集成环节；新能源趋势下，国产厂商以快速响应+成本优势+就近配套更具优势，已主导上游热管理零部件环节、并持续布局集成环节，有望跟随自主新能源持续成长。 3）公司逻辑：①价：公司持续完善布局集成化组件，ASP已提升至接近4k；②量：自主新能源抢占合资份额空间仍然较大，有望随客户持续放量。 机器人业务：22年起同源电机控制技术延展，公司聚焦执行器环节 1）复盘&展望：人形机器人在22年以来T入局后加速商业化落地，公司车企客户跟随T先后公布拓展机器人，公司聚焦执行器、未来有望随客户快速成长。 2）行业情况：千亿元级人形机器人蓝海市场放量在即，执行器作为核心部件成本占比60%+，单机ASP达数万元。 3）公司逻辑：公司在机器人领域的技术+客户+供应链+产能布局方面皆具明显的先发优势，当前研发&生产端布局节奏快，远期成长空间大。 盈利预测：我们预计24-26年公司营收分别为278/316/366亿元，同比增速分别+13%/+14%/+16%； 实现归母净利润32.7/37.0/43.3亿元 ， 同比增速分别+12%/+13%/+17%，对应PE为34/30/26x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：制冷空调电器零部件业务不及预期；汽车零部件业务存在风险；行业竞争加剧风险；机器人业务进展不及预期；数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险等。 一、整体认知：深耕热管理领域四十余年，人形机器人带来新 成长曲线 发展历程：深耕热管理四十余年，机器人带来第三增长极 公司深耕制冷家电和汽车热管理领域(阀泵+集成件)40余年并在细分赛道引领全球，整体分为3个发展阶段。①1984-2007(初创期)：公司创立后主营制冷空调零部件，94年电磁阀等多项产品已达全球领先；②2007-2015(成长期)：整合重组暖通空调全球化资产，并将同源技术应用至汽车热管理领域，15年车用热力膨胀阀全球市占率第二；③2015-至今(创新期)：汽零业务快速上量，突破特斯拉(15年)、比亚迪等主流新能源车企(20年起)和燃油车企，并于23年起拓展机器人新业务、打开第三成长曲线。 图表1：公司发展历程 图表2：公司主营业务收入(亿元) 主营业务：制冷+汽零夯实基础，三梯次业务脉络清晰 公司新拓展业务均以扎实的阀泵及控制技术为基础，三大梯次业务的发展脉络逻辑清晰、稳健。集团前身新昌制冷配件厂成立，布局空调零部件业务。 制冷业务领域，公司84年起家并逐步成长为家用细分全球化龙头，未来商用业务拓展持续稳固基本盘。汽零业务领域，公司87年起前瞻性布局车用阀并成为细分龙头，15年起抓住新能源机遇快速拓产品&客户。机器人领域，22年起公司布局机电执行器+电机控制产品，其与公司现有阀泵在电机及控制业务上的技术同源。 图表3：公司主营业务拓展情况 产品：应用于制冷+汽零两大领域，客户覆盖全球空调+车企厂商 公司产品应用于制冷+汽零两大业务领域，从单一零部件拓展至全面解决方案。制冷领域，公司产品主要包括阀(四通换向阀/电子膨胀阀/电磁阀)、微通道换热器和Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流和洗碗机等家商用场景；汽零领域，公司产品主要包括阀(热力膨胀阀/电子膨胀阀)、电子水泵和新能源车热管理集成组件等，广泛应用于燃油车+新能源车热管理系统。 公司客户广泛覆盖全球空调和车企厂商，主要产品皆全球市占率第一。制冷领域，公司客户全面覆盖开利、松下和大金等国外和格力、美的和海尔等国内空调主机厂；汽车领域，公司快速拓展新能源客户，覆盖主流燃油和新能源车企，包括比亚迪、蔚小理等自主车企和丰田、大众等海外车企。 图表4：公司主要产品、应用领域与客户 产能：全球广泛布局 公司产能扩充,全球广泛布局：已在全球布局超10家制造基地，8大研发中心，50多家工厂。公司在中国、波兰、墨西哥、越南、泰国等地建设了11个主要生产基地，并在中国、美国、德国布局了8个主要技术中心，形成全球化生产和供应布局。 图表5：公司全球产能与对应业务梳理 图表6：公司全球产能梳理 股权结构集中，实控人技术出身 公司股权结构集中，实控人技术出身。股权结构方面，张氏家族父子3人为实际控制人，直间接合计控股46%(即25.41%+19.9%+1.05%),其中张道才(父)现任公司名誉董事长，张亚波现任公司董事长兼首席执行官，张少波现任公司董事。技术背景方面，公司与高校合作紧密(87年张道才带领工厂与上海交通大学合作实现冰箱二位三通电磁阀的国产化并开发系列基础产品)，现任CEO张亚波毕业于交大的机械制造工艺与设备专业及低温技术系。 子公司业务板块清晰：子公司三花商用制冷、三花微通道、三花商贸和三花国际主营制冷空调零部件业务，而三花汽零主营汽零业务。 图表7：公司股权结构 财务情况：受益于汽零业务放量，营收与利润快速增长 营收端，20年起公司营收快速增长，主要受益于新能源趋势下汽零业务拓展放量。制冷业务是公司业绩基本盘，公司早期成为细分市场全球龙头后营收跟随行业β实现稳步增长；汽零业务为公司贡献第二增长极，基于公司针对汽零实现技术前瞻性布局(自04年起成立子公司),公司得以紧抓20年新能源机遇实现汽零营收高增 ， 促进公司整体营收于23年达246亿元,CAGR20-23达27%。往后去看，24H1营收达137亿元，同比+9%，有望保持稳健增长趋势。 利润端，20年起公司归母净利润随营收快速增长。23年，公司归母净利润达29亿元，CAGR20-23达26%。往后去看，24H1归母净利润为15亿元，同比+9%，有望保持稳健增长趋势。 图表8：公司2016-2024H1年营业收入(单位：亿元)及同比增速（右轴） 图表9：公司2016-2024H1年归母净利润（单位：亿元）及同比增速（右轴) 财务情况：公司盈利能力较强，费用率稳定 利润率层面，公司毛利率和净利率持续稳定在较高水平。受益于公司行业龙头地位稳固(议价权/采购优势)+规模效应 ，公司毛利率长期稳定在约26-32%，净利率长期稳定在11-13%。24Q1-3，公司销售毛利率/净利率为28%/11%，受益于制冷和汽零业务毛利率持续稳定在约28%，公司整体盈利能力有望持续维持较高水平。 费用率层面，公司期间费用率大致在13%-15%的区间内小幅浮动。其中21年以来稳定在约13%，较20年及以前整体水平有所降低，主要得益于管理和销售费用率得到明显控制。24Q1-3，公司在拓展机器人等新业务的背景下使得研发、管理费用率有所提升，期间费用率略微上升至13.9%。 图表10：公司销售毛利率和销售净利率 图表11：公司分业务毛利率 图表12：公司期间费用率 二、制冷：受益商用+储能持续拓展，行业龙头基本盘稳健 制冷业务：细分市场全球龙头，商用拓展持续稳固基本盘 制冷业务领域，公司84年起家并逐步成长为全球细分市场龙头，未来商用业务拓展持续稳固基本盘。 1）复盘：公司于84年起以电磁阀/四通换向阀等空调零部件起家、94年全球领先，并于07年起并购多个优质海外资产(07年美国兰柯四通阀/12年德国亚威科/15年三花微通道等)，逐步成长为多个细分市场的全球化龙头。营收端，公司制冷业务从02年的1.34亿元增长至23年的146.44亿元，CAGR高达25%； 2）展望：行业β叠加商用制冷(16年)、储能业务(22年)持续拓展，未来基本盘有望稳固。 图表13：公司制冷业务发展历程(成长为全球细分龙头) 图表14：公司制冷业务单元营收(亿元) 图表15：公司多款产品全球市占率第一 制冷行业：阀是制冷系统的刚需控制器件，主要分为家商用 阀是制冷系统的刚需控制器件，壁垒较高、整机厂商仍依赖外采，其中商用系统对阀性能要求更高。 阀的作用：阀直接影响制冷系统的能耗+安全性，精密性要求较高。具体而言，阀直接控制制冷系统的流体运输状态，通过截至、调节、倒流和稳压等功能保证冷媒的工况变化需求、以实现完整的制冷循环功能。 阀的分类：按应用场景可分为家/商用两种，其中商用空调系统匹数更大，对于阀产品具定制化需求。 图表16：阀是制冷系统(四大件)的刚需构件 图表17：阀仍由第三方厂商掌握，整机厂商依赖外采 市场规模：全球制冷空调零配件销量稳健增长，CAGR约4% 受益于海外空调能效升级+空调需求增长，全球制冷空调零配件销量有望稳步提升(预计25-27年CAGR约4%)，叠加变频渗透率提升，有望带动全球空调零配件市场规模稳健增长。1）价逻辑：随着全球空调系统从定频向变频能效升级，海外变频渗透率有望提升(国内为97+%水平)。2）量逻辑：海外市场需求稳增。①中国地区：23年3月以旧换新政策刺激下，冰箱/空调等家电产品销量亮眼，分别同比+141%/+157%(截至24年11月)；②北美地区：24Q4最新冷媒标准颁布(更环保的制冷剂要求)，拉动商用制冷系统更换需求；③欧洲地区：极端气候有望提升空调渗透率。 图表19：全球制冷配件市场规模的量价端驱动要素分析 图表18：全球制冷空调零部件销量(亿件) 格局：马太效应强，份额集中且稳定(CR3达90%+) 制冷配件行业全球格局集中，2020年CR3达90%+(三花多细分市占率排名第一)；我们认为冷配行业格局集中原因在于：（1）集中度高原因：①阀品质敏感度高，决定了制冷系统能耗+安全性；②客户粘性大，前期开发+后期配套需花费大量时间磨合；（2）国内主导原因：中国格力、美的和海尔等整机厂商参与主导全球空调格局，供应商协同起步早，持续建立先发优势而形成了强大的成本壁垒。 图表20：全球制冷零配件市场份额集中 图表21：公司主要产品全球市占率第一且稳增 图表22：冷配行业由国内厂商主导，并持续构筑先发优势 公司-量(β)：①龙头先发优势明显，公司增速>行业增速 公司营收增速与行业增速呈高度强相关，且皆高于行业增速