债市技术面周报（10月第4周）：资金松了，可持续吗？

资金松了，可持续吗？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（10月第4周） 报告日期：2023-10-28 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 当前债市焦点仍在资金面 本周资金面大幅转松，税期缴款日之后资金利率下行，随着特别国债的增发、9月工业企业利润数据出炉，债市收益率在2.71%附近震荡，当前的利空因素已摆在台面，利多因素也正在聚集，债市焦点或仍在资金面，四季度虽有降准降息预期，但考虑后续OMO到期量、跨季、债券供给等因素影响，预计本轮资金面宽松程度或较为有限： 第一，多项指标全面好转：在资金利率出现明显下行的情况下，大行净融出单周回升0.7万亿元，中小行也在近2月的持续净融入后转为融出。而从银行间债市杠杆率情况来看，银行间债市杠杆率上行至108.33%，而中长期债券型基金久期下降速度也正减缓（当前已降至1.82年）。 第二，收益曲线陡峭化：本周中短端收益率下行3-5bp，而长端则基本维持不动，而3Y-1Y期限利差则持续压缩。 第三，仍应关注资金面的不利影响因素：我们在此前报告《债市的天平，正在向何处倾斜？》中提及当前四季度国债净融资进度偏慢，后续仍应当关注债券供给压力及跨月对资金面的影响。 二级现券交易：非银配置力度加大 本周的债市主力配置机构为非银，理财、货基、基金依旧大额增配信用债，而利率债的主要买盘则为其他（含境外机构）及基金，分别净买入205亿元国债、294亿元政金债，而地方债的主要买盘则为股份行、城商行与保险机构。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：升至108.33%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额5.9万亿元，日均隔夜占比84.80%5 1.3资金面：银行系资金融出持续上升6 2久期6 2.1久期中位数（去杠杆）降至1.82年6 3收益曲线与期限利差7 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率下行7 3.2期限利差：利差普遍上行，10Y-7Y持续倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂整体缓和8 3.4隐含税率：整体小幅下行9 4现券交易9 4.1本周现券交易跟踪：非银配置力度加大9 4.2分券种：同业存单成交量持续下降10 4.3分机构：农商行由负转正增持同业存单11 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表7近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）7 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）8 图表9近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）8 图表10近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）9 图表1110月23日至10月27日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表12利率债分机构成交（单位：亿元）10 图表13信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表14同业存单分机构成交（单位：亿元）11 图表15大行分券种成交（单位：亿元）12 图表16股份行分券种成交（单位：亿元）12 图表17基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表18证券公司分券种成交（单位：亿元）13 图表19保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表20农村金融机构分券种成交（单位：亿元）14 图表21理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.33% 10月23日-10月27日，杠杆率周内持续上升。截至10月27日，杠杆率约为 108.33%，较上周五（10月20日）上升0.82pct，较周一（10月23日）上升0.96pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月27日，银行间质押式回购余额约为10.59万亿元，较上周五上升0.97万亿元， 较周一上升1.17万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额5.9万亿元，日均隔夜占比84.80% 回购成交较上周上升，10月27日质押式回购成交额为6.2万亿元。10月23日至 10月27日，质押式回购日均成交额约为5.9万亿元，环比下降1.1万亿元；周五质押式 回购成交额约6.2万亿元，较上周五上升0.4万亿元，较周一上升0.5万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月23日-10月27日，隔夜质押式回购成交额均值为5万亿元，环比减少1.2万亿元。隔夜成交占比均值为84.80%，环比下降3.39pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续上升 10月23日至10月27日，银行系资金融出持续上升。大行10月27日资金融出升 至3.75万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.06万亿元，周五净融出0.1万亿元。 银行系净融出升至3.84万亿元。 主要资金融入方为基金，各融入方净融入上升。理财在持续几天的资金净融出后于周四重新转为净融入，基金周五净融入升至2.03万亿元。 图表52023年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）降至1.82年 本周（10月23日-10月27日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.83年 （去杠杆）、1.87年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）降至1.82年，较上周五下 降0.003年；久期中位数（含杠杆）降至1.83年，较上周五下降0.03年。 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率下行 国债：短端收益率下行3bp，3Y下行5bp；本周短端下行至66%分位点，3Y降至 45%分位点。 国开债：短端收益率下行5bp，3Y下行8bp，5Y下行5bp，其他期限收益率变动在1bp内。分位点方面，短端降至59%分位点，5Y降至19%分位点。 图表7近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 9月28日收益率 2.17 2.37 2.53 2.68 2.68 2.79 3.00 10月13日收益率 2.18 2.45 2.55 2.68 2.67 2.79 3.00 10月20日收益率 2.31 2.50 2.60 2.72 2.71 2.82 3.00 10月27日收益率 2.28 2.45 2.55 2.71 2.71 2.83 3.01 9月28日分位点 49% 33% 27% 19% 16% 5% 5% 10月13日分位点 51% 46% 32% 20% 15% 6% 4% 10月20日分位点 70% 51% 39% 26% 21% 8% 4% 10月27日分位点 66% 45% 31% 26% 23% 10% 8% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 9月28日收益率 2.26 2.45 2.57 2.82 2.74 2.97 3.08 10月13日收益率 2.30 2.50 2.59 2.82 2.73 2.98 3.08 10月20日收益率 2.45 2.59 2.66 2.84 2.76 2.99 3.09 10月27日收益率 2.40 2.51 2.61 2.84 2.75 2.99 3.08 9月28日分位点 42% 21% 14% 14% 3% 4% 5% 10月13日分位点 47% 25% 18% 15% 3% 5% 5% 10月20日分位点 69% 36% 24% 18% 6% 7% 6% 10月27日分位点 59% 26% 19% 18% 5% 7% 5% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：利差普遍上行，10Y-7Y持续倒挂 国债：1Y-DR001息差周内上行32bp，1Y-DR007息差上行17bp；3Y-1Y下行2bp，7Y-5Y上行4bp，其余期限利差变动在1bp内。分位点方面，本周1Y-DR007升至61%， 3Y-1Y降至2%分位点，30Y-15Y升至24%分位点。 国开债：1Y-DR001息差上行28bp，1Y-DR007息差上行14bp；3Y-1Y下行2bp，5Y-3Y上行2bp，7Y-5Y上行5bp，倒挂持续，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别上行1bp/下行1bp。分位点方面，7Y-5Y升至64%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别移动至35%/11%分位点。 国债 1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 9月28日利差 -3 14 20 15 15 0 12 21 10月13日利差 44 57 27 10 13 -1 12 20 10月20日利差 37 19 19 10 12 -1 11 18 10月27日利差 69 36 17 10 16 0 12 18 9月28日分位点 6% 33% 7% 32% 24% 33% 0% 44% 10月13日分位点 45% 89% 26% 5% 6% 22% 1% 35% 10月20日分位点 39% 40% 4% 5% 2% 25% 0% 21% 10月27日分位点 72% 61% 2% 6% 32% 42% 1% 24% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 9月28日利差 6 22 20 12 25 -8 23 11 10月13日利差 57 61 19 10 22 -9 25 10 10月20日利差 52 28 13 8 18 -9 23 10 10月27日利差 80 42 11 1023 -9 24 9 9月28日分位点 6% 26% 1% 3% 73% 5% 31% 25% 10月13日分位点 44% 78% 1% 0% 61% 5% 37% 17% 38% 33% 10月20日分位点 0%0%37% 10月27日分位点 70% 51% 0% 2% 64% 5% 35% 11% 5% 31% 12% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3中美利差：利差倒挂整体缓和 从中美国债利差情况来看，本周倒挂现象整体有所缓和，2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别上行8bp/4bp/5bp/10bp/9bp/7bp，1Y下行1bp；从分位点来看，5Y/7Y/10Y均升至1%分位点。 图表9近4周中美国债期限利差（单位：bp，%） 国债：中国-美国 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 9月28日利差 -329 -276 -246 -209 -195 -191 -171 10月13日利差 -323 -269 -235 -210 -198 -196 -178 10月20日利差 -310 -265 -243 -226-222-222-209