可转债周报：4月，关注下修博弈

可转债周报20250330 4月，关注下修博弈 2025年03月30日 转债周度专题 随着2024年年报业绩密集披露期临近，转债市场下修博弈窗口或再度打 开。随着转债主体业绩逐渐披露，业绩压力下主动下修转股价以规避回售压力或降低债务负担的主体需求增加或推动下修意愿提升，转债市场下修博弈空间打开，例如24年4月，提议下修转债占比超26%，环比上升超10%。近期下修转债有何边际变化？回售压力驱动下的下修比例提升、下修幅度增大。年内来看，提议下修转债中处于回售期的比例明显提升，且临期转债增多， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 发行人通过下修促转股的诉求增强。此外，转债转股价下修幅度整体提升，分月 研究助理刘宇豪 度来看今年1-3月下修平均幅度均超30%，而2024年月度均值为26%左右。转债提议下修后短期收益有所提升。从提议下修后转债涨跌幅来看，年内转 执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 债提议下修后收益较24年均值更高。结合期间不下修转债平均涨跌幅综合来看， 相关研究1.固收周度点评20250330：跨季后债市不悲观-2025/03/302.流动性跟踪周报20250329：资金面平稳跨季-2025/03/293.高频数据跟踪周报20250329：PTA开工率环周转升-2025/03/294.信用点评20250328：跨季平稳，继续看好信用-2025/03/285.可转债打新系列：太能转债：光伏发电行业先行者-2025/03/27 近期转债下修博弈潜在期望收益或更高。 向后看，3月及4月一共92只转债重新起算下修触发进度，其中73只转 债剩余期限在4年以内，22只处于回售期，59只转债规模在5亿元以上；建议结合转债最新财务业绩、不下修期限是否缩短、市场环境及行业周期等关注下修倾向或有变化，同时警惕“下修不及预期”可能导致的回调风险。 转债市场表现 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.20%，上证转债下跌0.27%，深证 转债下跌0.01%；万得可转债等权下跌0.71%，万得可转债加权下跌0.08%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为559.68亿元， 较上周日均回落80.95亿元，周内成交额合计2798.38亿元。 转债行业层面上，合计6个行业收涨，23个行业收跌。其中农林牧渔、家 用电器和环保行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.83%、0.99%、0.43%；汽车、计算机和煤炭等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值减少，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平 来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为89.90元，较上周末减少0.97元；全市场加权转股溢价率为43.99%，较上周末上升了1.68pct。 全市场百元平价溢价率水平为22.20%，较上周末上升了0.04pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。 转债供给与条款 本周无新上市转债，待上市转债5只。一级审批转债9只。本周16只转债 发布预计触发下修公告，9只转债不下修，0只转债提议下修，4只转债实际下修；5只转债预计触发赎回，2只转债不赎回，1只转债提前赎回。 截至本周末，仍在回售申报期的转债共2只，尚在公司减资清偿申报期的转 债共17只，部分转债或有部分套利空间，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。4）套利策略仅为理论假设，实操中存在其他不确定性。 目录 1转债周度专题与展望3 1.14月，关注下修博弈3 1.2周度回顾与市场展望4 2转债市场周度跟踪6 2.1权益市场下跌6 2.2转债市场收跌，全市场溢价率抬升6 2.3不同类型转债高频跟踪9 3转债供给与条款跟踪13 3.1本周一级预案发行13 3.2下修&赎回条款14 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 1转债周度专题与展望 1.14月，关注下修博弈 随着2024年年报业绩密集披露期临近，转债市场下修博弈窗口或再度打开。 截至本周五，年初至今已有164只转债触发下修，其中22只转债提议下修，受益于转债市场年内整体上行趋势，目前下修占比相对历史稍低。而随着转债主体业绩逐渐披露，业绩压力下主动下修转股价以规避回售压力或降低债务负担的主体需求增加或推动下修意愿提升，转债市场下修博弈空间打开，例如24年4月，提议下修转债占比超26%，环比上升超10%。 近期下修转债有何边际变化？回售压力驱动下的下修比例提升、下修幅度明显增大。年内来看，提议下修转债中处于回售期的比例明显提升，即23只提议下 修转债中12只处于回售期，临期转债增多，发行人通过下修促转股的诉求增强。 此外，转债转股价下修幅度整体提升，分月度来看今年1-3月下修平均幅度均超 30%，而2024年月度均值为26%左右。 图1：触发下修数及其中提议下修转债占比图2：提议下修转债处于回售期比例 140 120 100 80 60 40 20 0 30% 触发下修数 提议下修占比（右） 25% 20% 15% 10% 5% 2025-03 2025-02 2025-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 0% 80% 60% 40% 20% 0% 回售期占比平均下修幅度 202503 202502 202501 202412 202411 202410 202409 202408 202407 202406 202405 202404 202403 202402 202401 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：转债提议下修数及提议下修5日收益图4：转债提议下修及不下修涨跌幅均值 提议下修数收益率均值（右）收益率中位数（右） 305.0% 254.0% 20 3.0% 15 2.0% 10 51.0% 202503 202502 202501 202412 202411 202410 202409 202408 202407 202406 202405 202404 202403 202402 202401 00.0% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 提议下修T+1不下修T+1求和 202503 202502 202501 202412 202411 202410 202409 202408 202407 202406 202405 202404 202403 202402 202401 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 转债提议下修后短期收益有所提升。从提议下修后转债涨跌幅来看，5日区间维度下，年内转债提议下修后收益较24年均值略高，1日维度下差异更大，即年内转债涨幅相对更大。此外，不下修转债公告后往往具有一定下调风险，结合期间不下修转债平均涨跌幅综合来看，近期转债下修博弈潜在期望收益或更高。 向后看，3月及4月一共92只转债重新起算下修触发进度，其中73只转债剩余期限在4年以内，22只处于回售期，59只转债规模在5亿元以上；建议结合转债最新财务业绩、不下修期限是否缩短、市场环境及行业周期等关注下修倾向或有变化，同时警惕“下修不及预期”可能导致的回调风险。 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场涨跌不一。周一三大指数小幅上涨，旅游及酒店、保险、化工、工业金属板块涨幅居前；脑机接口、算力租赁、军工、机器人概念股跌幅居前；周二三大指数小幅调整，可控核聚变、化工、煤炭、电力板块涨幅居前；算力租赁、海工装备、机器人概念股跌幅居前；周三三大指数小幅调整，养殖业、机器人、化工板块涨幅居前；银行、中船系概念股跌幅居前；周四三大指数小幅反弹，光刻机、化工、创新药板块涨幅居前；海工装备、工业金属概念股跌幅居前；周五三大指数集体下跌，贵金属、创新药、文化传媒板块涨幅居前；海工装备、化工概念股跌幅居前。截至收盘，本周上证指数下跌0.40%，深证成指上涨0.75%，创业板指下跌1.12%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。2月国内PMI重回扩张区间，国内经济基本面修复斜率在增量财政及货币政策下仍有回升空间。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或因基数效应有所回落。关注后续财政政策落地、增量政策下市场博弈情况。 转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本相对较低，转债当前估值处于合理区间，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI算力、人形机器人、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；关注半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等优势出口链行业开年抢出口进度。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及公用、煤炭等高股息板块。 图5：A股市场风险溢价 风险溢价80%分位数 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2025-01 2024-09 2024-05 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 0.00% 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：无风险利率以10年期国债收益率计算 2转债市场周度跟踪 2.1权益市场下跌 本周权益市场下跌。其中，万得全A下跌1.29%，上证指数下跌0.40%，深证成指下跌0.75%，创业板指下跌1.12%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300上涨0.01%，上证50上涨0.16%；小盘指数中，中证1000下跌2.14%，科创50下跌1.29%。 图6：权益市场主要指数周度涨跌幅图7：万得全A指数走势及成交额（亿元） 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% 300 A 万上深创沪得证证业深全指成板 数指指 上中科 50 1000 50 证证创 6500 6000 5500 5000 4500 4000 2021-10-15 3500 成交额(右)万得全A 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2025-02-15 0 2024-10-15 2024-06-15 2024-02-15 2023-10-15 2023-06-15 2023-02-15 2022-10-15 2022-06-15 2022-02-15 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 本周行业涨少跌多。其中，医药生物、农林牧渔、食品饮料行业领涨市场，涨幅分别为0.98%、0.56%、0.40%；计算机、国防军工和通信行业居跌幅前三，跌幅分别为4.89%、3.98%、3.87%。 图8：本周申万行业指数涨跌情况（%） 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 医农食家基银非煤有交公汽传石房美电轻建社环综商电纺钢建机通国计药林品用础行银炭色通用车媒油地容力工筑会保合贸子织铁筑械信防算 生牧饮电化