中国神华（601088）：运输板块部分弥补煤价下行，业绩稳健分红可期

公司研究公司快报 2025年3月27日 中国神华（601088SH）买入A维持 运输板块部分弥补煤价下行，业绩稳健分红可期 动力煤 公司近一年市场表现 市场数据：2025年3月26日 收盘价（元）：3803 年内最高最低（元）：47503478流通A股总股本（亿1649119869股）： 流通A股市值（亿元）：627154 总市值（亿元）：755600 基本每股收益元： 295 摊薄每股收益元： 295 每股净资产元： 2536 净资产收益率： 1366 基础数据：2024年12月31日 资料来源：最闻分析师： 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1sxzqcom 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijunsxzqcom 事件描述 公司发布2024年度报告：报告期内公司实现营业收入338375亿元，同比14；实现归母净利润58671亿元，同比17；扣非后归母净利润60125亿元，同比44；基本每股收益2953元股，加权平均净资产收益率1404，同比减少084个百分点。经营活动产生的现金流量净额93348亿元，同比41。截至2024年底，公司总资产658068亿元，同比44，净资产426866亿元，同比44。 事件点评 非煤产业部分弥补煤炭价格下降影响，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式；2024年公司煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为67、14、19和0，与2023年同比分别变化4、1、3、0个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。 煤炭产、销同增，售价小幅下行。2024年公司商品煤产量3271百万吨 （08），销售量为4593百万吨（21），其中自产煤销售3270万吨 （05）、外购煤销售1323百万吨（62）。煤炭平均售价564元吨（自 产煤527元吨，外购煤653元吨），同比变化34（自产煤38，外购煤38）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比536、337和79，现货占比减少51个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，吨煤单位销售成本393元吨，同比06，其中：自 产煤292元吨，同比01；外购煤641元吨，同比33。合并抵销前，煤炭分部毛利率300，同比下降20pct。 电力量增价减，装机规模继续增长。2024年，公司总发电量22321十亿千瓦时，同比52；总售电量21028十亿千瓦时，同比53，其中市场交易电量达20520十亿千瓦时，占总售电量的比例为976；平均售电价格403元兆瓦时，同比27（其中：燃煤发电401元兆瓦时，同比 27）。2024年公司燃煤发电利用小时数5030小时，同比37；但仍比全国6000千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数高402小时。截至 2024年底，公司发电总装机46264兆瓦，其中燃煤机组43184兆瓦，占比 933，同比降低34个百分点。新增的1630兆瓦装机容量中，燃气发电1244兆瓦，占比763；光伏发电366兆瓦，占比225；燃煤发电20兆瓦，占比12。 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 运输分部业绩整体增长，煤化工分部因检修业绩下滑。公司煤炭产销量 增加及陕煤区域货运量增长，2024年公司铁路运输周转量合计为3121十亿吨公里（09）；但受下水需求影响及业务结构调整影响，航运周转量1494十亿吨海里，同比93。合并抵销前铁路、港口及航运分别实现利润总额12562亿元（138）、2122亿元（78）、26亿元（160）。煤化工分部方面，受生产设备按计划检修影响，2024年公司聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降88和82，合并抵销前煤化工分部利润总额037亿元 （805），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。 高比例分红延续，持续优化分红政策。2024年度公司拟分配股息226元股（含税），合计44903亿元（含税），分红比例765，同比提高13个百分点。根据公司《20252027年度股东回报规划》（尚待股东大会批准），公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65，并考虑实施中期利润分配。以3月26日收盘价3803元计算，公司股息率594，在当前低利率环境下仍具备一定投资优势。 投资建议 预计公司20252027年EPS分别为274289297元，对应公司3月26日收盘价3803元，20252027年PE分别为139132128倍，考虑到公司煤炭长协占比高，电力装机布局优越，预计公司经营业绩继续保持稳健，股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 343074 338375 320542 324627 337107 YoY 04 14 53 13 38 净利润百万元 59694 58671 54494 57411 58923 YoY 143 17 71 54 26 毛利率 359 340 338 344 342 EPS摊薄元 300 295 274 289 297 ROE 145 137 112 114 113 PE倍 127 129 139 132 128 PB倍 18 18 16 15 15 净利率 174 173 170 177 175 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：20122024年公司分季度毛利率和净利率图2：20182024年公司分季度EPS 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图3：20212024年分季度不同销售模式销量占比 （单位：） 图4：20212024年分季度不同销售模式售价（单位：元吨） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图5：20132024分板块收入（单位：亿元）图6：20132024分板块毛利（单位：亿元） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 单季度销量 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 QoQ 2023 2024 YoY 一、国内销售 1155 110 1115 1115 00 4425 4485 14 其中：进口煤销售 13 13 22 21 45 57 69 211 二、出口及境外销售 16 26 41 25 390 75 108 440 销售量合计 1171 1126 1156 114 14 450 4593 21 吨煤售价成本不含税 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 QoQ 2023 2024 YoY 一、国内销售 572 558 556 562 11 638 562 119 其中：进口煤销售 631 673 628 579 79 920 622 324 二、出口及境外销售 673 612 667 616 76 1035 643 379 平均销售价格 573 559 560 564 07 644 564 124 自产煤单位生产成本 1906 193 175 157 103 1763 179 15 吨煤综合毛利 171 345 181 190 50 195 175 99 表1：公司煤炭分季度煤炭销量、价格、成本（单位：百万吨、元吨） 资料来源：公司2023年度报告；2024年第一、三季度公告；2024年半年度、年度报告；山西证券研究所表2：公司分板块分季度收入、成本与毛利（合并抵消前）（单位：百万元） 煤炭 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 QoQ 2023 2024 YoY 收入 69285 132034 66991 67299 05 273306 268618 17 成本 49252 93139 46115 45675 10 185752 188066 12 毛利 20033 38895 20876 21624 36 87554 80552 80 毛利率 289 295 312 321 31 320 300 64 发电 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 QoQ 2023 2024 YoY 收入 24075 46292 26013 23850 83 92407 94217 20 成本 20002 39182 21912 19648 103 76785 78832 27 毛利 4073 7110 4101 4202 25 15622 15385 15 毛利率 169 154 158 176 118 169 163 34 铁路 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 QoQ 2023 2024 YoY 收入 11763 20909 10230 10443 21 42961 43115 04 成本毛利毛利率 72824481381 128718038384 61164114402 66663777362 9082101 2705915902370 2681916296378 092521 港口 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 QoQ 2023 2024 YoY 收入 1698 3435 1690 1709 11 6749 6842 14 成本 873 1998 950 1187 249 3754 4058 81 毛利 825 1437 740 522 295 2995 2784 70 毛利率 486 418 438 305 302 444 407 83 航运 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 QoQ 2023 2024 YoY 收入 1214 2557 1283 1225 45 4836 4996 33 成本 1078 2296 1130 1083 42 4594 4457 30 毛利 136 261 153 142 72 242 539 1227 毛利率 112 102 119 116 28 50 108 1156 煤化工 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 QoQ 2023 2024 YoY 收入 1506 2593 1561 1534 17 6098 5633 76 成本 1411 2407 1456 1487 21 5412 5305 20 毛利 95 186 105 47 552 686 328 522 毛利率 63 72 67 31 545 112 58 482 资料来源：公司2023年度报告；2024年第一、三季度公告；2024年半年度、年度报告；山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表百万元 利润表百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 198951 205125 286437 338440 371461 营业收入 343074 338375 320542 324627 337107 现金 149986 142415 222904 275024 304986 营业成本 219922 223192 212332 212919 221728 应收票据及应收账款 19858 15502 17994 15929 19299 营业税金及附加 18385 17784 17535 17406 18078 预付账款 5999 6232 5354 6380 5805 营业费用 425 491 465 471 489 存货 12846 12482 11606 12552 12604 管理费用 9812 10340 9400 9575 10043 其他流动资产 10262 28494 28