建材行业水泥新时代研究专题之三：水泥的“龟兔赛跑”时刻

核心观点

• 将水泥行业的供需收缩比喻成“龟兔赛跑”，其中供给优化为“龟”，需求下滑为“兔”。2025年“龟兔赛跑时刻”或到来，需求只需符合下跌放缓的弱假设，供给端的优化成效就有望转化成更高更稳定的盈利中枢。
• 维持水泥行业“增持”评级，推荐水泥行业龙头公司：海螺水泥，华新水泥，天山股份，上峰水泥，塔牌集团，华润建材科技，金隅集团等。

供给“龟”：其实一直在稳步加码

• 2022-2023年：加大政策性错峰未能平衡供需，主要依靠增加错峰天数，但规划周期长，季度约束大，未能较好匹配需求下滑节奏。
• 2024年新变化：走向常态化和差异化错峰的新时代。错峰减产决策周期更短，实现历史第一次旺季错峰，以差异化错峰方式协调不同竞争力企业共识，跨区域联动开始增加。
• 2025向前看：产量监管还在推进，有望助力错峰效果。2025年在产量管控上或迎来以省为单位，以月为维度的监管探索，有利于增强错峰有效性与准确性，降低错峰落实难度。碳交易分阶段推动市场建设，中期维度促进出清。

需求“兔”：超速下滑掩盖了供给成效，放缓或近

• 需求超速下滑掩盖了供给成效，目前基数已经够低。地产、基建分别是22-23年和24年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量。目前产业链中仅剩建筑行业还待进入缩表拐点附近，由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025H2出现。
• 月度视角，3月和6月的基数效应最关键。2024年3月和6月分别体现两轮需求节奏变化，低基数或为25年的企稳奠定良好基础。

“龟兔赛跑”时刻，先华东再全国

• 需求不需要过强假设，核心看点是盈利修复。行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（5%-10%的全年下滑预期），就可能实现盈利能力的改善。
• 优化逻辑先华东再全国。华东是核心变化风向标，一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散。推荐水泥行业龙头公司：海螺水泥，华新水泥，天山股份，上峰水泥，塔牌集团，华润建材科技，金隅集团等。

风险提示

• 货币财政房地产宏观政策风险；原材料成本风险。