交通运输：航空投资复盘及展望-新一轮龟兔赛跑，看好需求胜出

n 周期回顾：1）顺周期、有弹性，常有超额收益。我们把过去二十年航空股的走势分成2005/7-2008/10、2008/11-2014/6、2014/7-2019/12、2020/1-2024/1、2024/1-至今五轮周期，其区间最高涨幅分别为866%、327%、410%、57%、9%，分别是沪深300涨幅的1.4、2.5、2.7、0.9、0.7倍。前三轮周期中航空指数的涨幅均高于沪深300。 2）各周期往往由三大航领涨，且行业出现供不应求，周期高点盈利可观。前四轮周期中，除2020/5-2024/1由华夏航空领涨外，其余均由三大航领涨，且每轮周期高点航司盈利可观。在2007、2010、2015年的上涨周期中，行业国内供需差分别达到-5.6%、-5.0%、-1.3%。2018年供需差基本消失后，航空股的涨幅同样减弱。3）油价影响小、汇率影响大，票价并非过去航司业绩增长的主因。汇率：2015年汇改后，人民币汇率与航空指数呈反向波动，且汇率波动对航司业绩影响较大。油价：油价与航空指数的走势无明显关联，且燃油附加费的收取对冲油价上涨的影响。根据2019年数据测算，若平均油价上涨50%，旅客量不变，燃油附加费可覆盖国航、东航、南航、春秋、吉祥油价上涨成本的81%、85%、78%、110%、97%。票价：过去航司业绩增长主要源自客运规模的扩大及客座率的提升，而非票价的提升。4）基于DDM模型分析，未来2-3年行业供需错配或将形成，企业盈利和风险偏好有望改善，本轮周期（第五轮，2024年1月开启）航空业景气度有望提升，从而带动板块上行。 n 未来展望：需求复苏有望加速，量增价升值得期待。1）供给端：短期消化存量，长期面临瓶颈。目前行业存量供给正加速修复，由于航司存量订单有限、制造商制造瓶颈、全球飞机需求旺盛，行业供给增速明显放缓。2）需求端：短期修复加速，长期自然增长。短期看，2024年国际需求已加速恢复，通过中转或选择外航出行的旅客有望持续回归。长期看，航空需求将回归自然增长。视角一：宏观经济推动航空需求增长。中国及美国RPK与GDP的五年复合增速比值长期保持在1以上，未来伴随中国经济持续增长，RPK将维持增长态势。视角二：人民对美好生活的追求推动航空需求增长。随着经济与科技水平提升，我国居民人均可支配收入持续增长，休闲旅游成为新的追求。2023年国庆、2024年春节旺季见证了人民的出游热情。两次旺季国内旅客接待人数以及人均支出金额均已超2019年同期。在亲子游、休闲游的推动下，旺季航空出行仍有望持续上升。视角三：政策指引推动航空需求增长。根据规划，至2035年，我国航空人口和人均航空出行次数将在2019年基础上翻一番，预示着未来航空需求仍存在增长潜力。3）票价端：短期趋于稳定，长期仍有空间。预计2024年航空票价将表现为“淡季稳定、旺季仍高”的趋势，随着供需紧平衡格局再现，票价市场化改革打开票价空间，航司有望享受需求带来的业绩红利。 n 投资建议：积极拥抱新一轮航空景气周期。我们认为长期看供给增速相对稳定，需求增速将回归自然增长，未来2-3年内，航空业或将出现明显的供需差（1%-14%），从而推动航司业绩上行。重点推荐业绩确定性较强的春秋航空、吉祥航空以及明显受益于国际航线和飞机利用率修复的三大航。 n 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资主题 报告亮点 本篇报告详细复盘了过去二十年来的航空投资，回答了市场关切的两个问题。即： 1.推动航空股上涨的因素是什么？我们通过对过去二十年的航空投资进行阶段性分析，详细分析了每个阶段中的供需、业绩、市场格局、油价、汇率等方面对航空股走势的影响，明确供需差是航空股大幅上涨的重要因素。同时，通过使用DDM模型，分析了不同阶段企业盈利和宏观环境（风险溢价）对航空股涨跌的驱动程度。 2.未来航空股的走势如何？我们基于存量订单、制造商生产能力、全球飞机供应等角度论证供给增速确定性放缓，基于宏观经济、人民生活、政策指引等角度论证需求增速长期将回归自然增长。由此推断行业供需格局将持续改善，航空股的上行阶段或将再次开启。 投资逻辑 1.航空股是具备消费属性的周期股，经济周期引领航空股的涨跌。我们认为行业供需差是过去航空股上涨的最重要因素，同时股价的高点航司盈利较为可观。油价对行情的推动并无明显作用，但油价下跌可以推动业绩上升。人民币汇率的上涨或推动行情的发展，但上涨程度与航空指数的上涨幅度并不成正比。 2.展望未来，我们认为在存量订单有限、制造商生产能力仍存在瓶颈的情况下，供给增速确定性放缓，但随着1）宏观经济持续发展、2）人民追求美好生活的愿望不断提升、3）政策引导下，航空需求将回归自然增长。在短期存量供给消化完毕后，长期看供需紧平衡格局将会再现，票价市场化改革将凸显核心市场的重要价值，并带动航司业绩上行。 3.我们认为未来2-3年内，航空业或将出现明显的供需差（1%-14%），供不应求格局再现，从而推动航司业绩上行。重点推荐业绩确定性较强的春秋航空、吉祥航空以及明显受益于国际航线和飞机利用率修复的三大航。 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 周期回顾：顺应周期，表现出色 2000-2023年市场回溯 n 过去二十年，航空股的走势顺周期、弹性大，且常有超额收益。在A股涨幅较高的周期中，航空股涨幅较高，表明航空股的走势与经济周期有极大相关性。如2005年7月-2008年10月，沪深300的区间最大涨幅为613%、航空指数的区间最大涨幅为866%；2008年11月-2014年6月，沪深300的区间最大涨幅为133%、航空指数的区最大涨幅为327%；2014年6月-2019年12月，沪深300的区间最大涨幅为150%、航空指数的区间最大涨幅为410%。 图表1：2000-2023年航空板块与沪深300走势趋同 2005/07-2008/10：行业蓬勃发展，涨幅领先市场 n 本轮周期中，中国东航以1312%的区间最大涨幅领先，三大航区间最大涨幅均超900%。本轮周期沪深300指数区间最大涨幅为613%，航空指数区间的最大涨幅为866%，涨幅是沪深300指数的1.41倍。上市航司中，中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大涨幅分别达1312%、1183%、979%、785%。本轮周期沪深300指数区间最大跌幅为72%，航空指数区间最大跌幅为84%，上市航司中国东航、南方航空、国航、海航控股的最大跌幅分别为87%、85%、88%、80%。 n 2005-2008年，行业发展整体蓬勃向上，但受极端事件冲击。 Ø 2002年，中国民航开始实施新一轮改革，打破了长期以来高度集中的民航管理体制，形成了现代化民航管理体制。 Ø 2003年，受非典冲击，客运市场萎缩，直至2004年行业恢复增长。 Ø 2005年，民航总局出台《国内投资民用航空业规定（试行）》，放 -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分 宽了民航业的投资准入门槛及投资范围，客运航空公司数量增加。 民营航司春秋航空、奥凯航空、吉祥航空、华夏航空等均在2005-2006年期间建立。 Ø 2006年，国航与国泰航空进行股权置换，中国国际航空股份有限公司持有国泰航空10.16%的股份，国泰航空持有的国航股份由10%增加到20%。2007年东航计划与新加坡航空开展股权联营。2006-2007年南方航空、东方航空实行股权分置改革。 Ø 2007年，为了防止民航发展过热，民航总局加强宏观调控。根据《关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，民航总局采取三项调控措施。一是对部分繁忙和资源紧张的机场航班总量进行控制；二是暂停受理除货运航空公司以外的新设航空公司的申请；三是在控制运力增长方面加强监管。由此，2007年行业的供需差达到-4.5%（供小于求为负，下同），国内供需差达-5.6%，为2005年以来最大。 Ø 2008年，国际金融危机、特大地震灾害和奥运安保限制均对航空需求造成较大影响，市场由供不应求转向供大于求。2008年行业供需差整体达2.6%。同时，由于航油价格剧烈波动，总体处于高位，使得航空公司成本攀升，从事燃油期权业务的航空公司损失巨大，中国东航、国航当年归母净亏损达139亿元、91亿元。 n 本轮周期中仅国航有持续的业绩兑现。2005-2007年，仅国航连续三年保持盈利。南方航空、中国东航、海航控股在本轮周期中均有不同程度亏损，但在股价涨幅最大的2007年，各航司均实现正向盈利，且盈利金额为本轮周期高点。 图表2：2001-2008年行业多为供小于求 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表3：2005-2007年仅国航有稳定收益（亿元，%） 图表4：本轮周期中国东航区间最大涨幅1312% 2008/11-2014/06：供需持续优化，业绩历史新高 n 本轮周期国航以区间最大涨幅403%领先。本轮周期沪深300指数区间最高涨幅为133%，航空指数区间最高涨幅为327%，涨幅是沪深300指数的2.46倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大涨幅分别为255%、363%、403%、319%。本轮周期航空指数区间最大跌幅为76%，沪深300指数区间最大跌幅为45%。中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大跌幅分别为77%、81%、80%、66%。 n 本轮周期中，需求受上海世博会、北京奥运会、广州亚运会等事件推动，同时行业内出现企业联合重组事件，行业结构持续优化。 Ø 2009年7月12日，中国东方航空股份有限公司和上海航空股份有限公司宣布了联合重组方案。东航公布，将以1:1.3的比例换股吸收合并上航。 Ø 同年10月，中国商用飞机有限责任公司、四川航空集团公司和成都交通集团投资公司对鹰联航空公司进行重组，重组后于翌年更名为“成都航空公司”。 Ø 同年，东星航空公司暂停运行，中国国际航空有限公司湖北分公司 -8-请务必阅读正文之后的重要声明部分 对东星予以零成本收购。 Ø 2011年，厦门航空实施股权重组。重组后，中国南方航空股份有限公司、厦门建发集团有限公司、河北航空投资集团有限公司分别持股51%、34%、15%。 Ø 本轮周期，由于行业需求持续增长，行业供需差进一步扩大，至2010年，行业供需差扩大至-5.8%，其中国内供需差达-5.0%，国际供需差达-10.4%，为本轮周期中最高点。 n 本轮周期中，各航司业绩逐年增长，至2010年创历史新高。2010年，国航的净利润达122亿元，为公司上市来高点，南方航空、中国东航、海航控股的净利润分别为58.05亿元、53.80亿元、30.14亿元，盈利水平较高。航司的高业绩受多重因素影响：一是国民经济稳健发展，金融危机影响基本消除。二是上海世博会的拉动，航空运输市场淡季不淡，旺季更旺。三是市场供求状态较好，航空公司应对危机控制运力。四是国际油价相对稳定，征收燃油附加费政策延续。五是中央和地方政府采取注资、减税和特殊航线补贴等政策，支持航空公司和机场发展。六是企业改善经营管理，大力增加收益和降低成本。 图表5：2010年行业供需差达-5.8% 图表6：2009年-2014年各航司业绩表现亮眼（亿元，%） -9-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表7：本轮周期国航区间最大涨幅403% 2014/07-2019/12：行业持续扩张，供需差距缩小 n 本轮周期南方航空以区间最大涨幅603%领先。本轮周期沪深300指数区间最高涨幅150%，航空指数区间最高涨幅410%，涨幅是沪深300指数的2.74倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的区间最大涨幅分别为497%、603%、375%、315%、440%、387%、61%。本轮周期航空指数区间最大跌幅66%，沪深300指数区间最大跌幅47%。中国东航、南方航空、国航