互联网零售行业实务研究专题之三:线下实体新时代新价值,推荐徐家汇、广百股份

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 线下实体新时代新价值，推荐徐家汇、广百股份 齐鲁互联网零售实务研究专题之三 [Table_InvestRank] 分析师 联系人 胡彦超 彭毅 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn pengyi@r.qlzq.com.cn 2015年8月12日 [Table_Summary] 投资要点  互联网零售产业虚实结合,线下实体价值重新挖掘:京东+永辉、苏宁+阿里开启中国零售业线上线下发展新篇章，成为提升零售公司整体估值的极强催化剂，零售行业作为践行互联网零售转型最早最坚定的产业，将最大程度受益于我国“互联网+”计划以及中国经济的转型升级，在“虚实结合”的零售产业背景下，线下实体将赋予新的时代价值：渠道价值、媒体价值、社交价值、场景体验价值、仓储配送价值。  小市值百货类上市公司资产清晰，价值存在低估。我们以百货（中信）45家上市公司为标的，除了少量转型企业外，我们筛选出市值在接近50亿或50亿以下的16家小市值百货类上市公司，之所以选择小市值百货类公司是因为这类公司的自有物业资产清晰可辨，多数公司主要门店是个位数，可以较为合理地按照当地商圈给予各门店较为合理的资产重估。16家小市值公司内，其中3家公司（成商集团、西安民生、银座股份）已资产注入落地，股本摊薄后实际市值较大，因此符合条件的为13家上市公司：欧亚集团、东百集团、广百股份、徐家汇、津劝业、百大集团、汉商集团、中兴商业、武汉中商、兰州民百、南宁百货、秋林集团和商业城。  欧亚集团、东百集团、广百股份等市值低估。按照我们的公允净资产测算标准，我们估算了筛选出的13家上市公司的自有物业重估价值，以2015年8月11日收盘价计算，欧亚集团、东百集团、广百股份市值低于其自有物业重估价值，徐家汇市值与物业重估价值较为接近，其余公司目前市值均高于其自有物业重估价值。  商圈位置优秀，高分红企业具备长期配置价值。商圈位置决定客流量（周转率、坪效）、品牌商家入驻意愿、与供应商的议价权（收入分成，即毛利率）。在商圈地理位置优秀的情况下，企业受到三公消费、电商分流的影响较小（客流量相对刚性，流失率低）。这部分企业往往有较高且相对稳定的毛利率及利润率如徐家汇、百大集团、兰州民百、秋林集团、广百股份等。在较为优质的商圈内，企业往往受到外部影响较小，能够保持较高的利润率水平和经营性现金流，具备较高而稳定的分红能力。在较高安全边际的前提下，现金流稳定且有股息率较高（高分红比例）的企业具备长期配置价值，如徐家汇、东百集团、广百股份。  投资策略：根据自有物业门店重估主线，我们梳理出欧亚集团、东百集团、广百股份、徐家汇具备较高安全边际。我们看好商圈位置优秀的高分红企业，这部分企业具备长期配置价值，标的为徐家汇、广百股份、东百集团。综合以上标准，我们首推徐家汇（高分红+资产价值优越+国企改革）、广百股份，建议关注东百集团。 [Table_Industry] 证券研究报告 专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告 内容目录 自有物业重估价值提供安全边际 ......................................................................... - 3 - 自有物业估值框架：以金融思维翻译会计思维的资产负债表 ...................... - 3 - 部分小市值百货类上市公司市值被低估 ....................................................... - 3 - 商圈位置优秀，高分红企业具备长期配置价值 ................................................... - 6 - 投资策略：首推徐家汇、广百股份...................................................................... - 7 - 附录：各公司门店资产重估明细 ......................................................................... - 7 - 图表目录 图表1：小市值百货类公司自有物业重估价值与市值对比 .................................. - 3 - 图表2：欧亚集团资产重估（具体门店信息见附录） ......................................... - 4 - 图表3：东百集团资产重估（具体门店信息见附录） ......................................... - 4 - 图表4：广百股份资产重估（具体门店信息见附录） ......................................... - 5 - 图表6：各小市值百货企业2014和2015Q1扣非净利润率比较：% ................. - 6 - 图表6：各公司股息率比较 ................................................................................. - 6 - 图表5：欧亚集团门店价值重估明细 ................................................................... - 7 - 图表6：东百集团门店价值重估明细 ................................................................... - 9 - 图表7：广百股份门店价值重估明细 ................................................................... - 9 - 图表8：徐家汇门店价值重估明细 .................................................................... - 10 - 图表9：津劝业门店价值重估明细 .................................................................... - 10 - 图表10：百大集团门店价值重估明细............................................................... - 11 - 图表11：汉商集团门店价值重估明细 ............................................................... - 11 - 图表12：中兴商业门店价值重估明细............................................................... - 11 - 图表13：武汉中商门店价值重估明细............................................................... - 11 - 图表14：兰州民百门店价值重估明细............................................................... - 12 - 图表15：南宁百货门店价值重估明细............................................................... - 12 - 图表16：秋林集团门店价值重估明细............................................................... - 12 - 图表17：商业城门店价值重估明细 .................................................................. - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 自有物业重估价值提供安全边际 自有物业估值框架：以金融思维翻译会计思维的资产负债表 我们以百货（中信）45家上市公司为标的，除了少量转型企业外，我们筛选出市值在接近50亿或50亿以下的16家小市值百货类上市公司，之所以选择小市值百货类公司是因为这类公司的自有物业资产清晰可辨，多数公司主要门店是个位数，可以较为合理地按照当地商圈给予各门店较为合理的资产重估。 16家小市值公司内，其中3家公司（成商集团、西安民生、银座股份）已资产注入落地，股本摊薄后实际市值较大，因此符合条件的为13家上市公司：欧亚集团、东百集团、广百股份、徐家汇、津劝业、百大集团、汉商集团、中兴商业、武汉中商、兰州民百、南宁百货、秋林集团和商业城。 以金融思维翻译会计思维的资产负债表，估算实际权益价值。一般百货类上市公司（大量在90年代时期集体上市）多以自有物业居多，尤其是其主力门店，在资产负债表上自有物业一般以固定资产、在建工程或者存货（记入存货内的开发支出项目）等账面价值存在，与公允价值存在较大差异，在商业资产资产证券化的背景下，通过公允价值的形式估算出公司的“公允净资产价值”，即权益价值，成为一种切实可行的方式。 实体店自有物业估值=线下实体店建筑面积*物业重估单价（我们主要以搜房网信息作为定价依据）  加：账面资金+应收、预付项目+交易型金融资产+长期股权投资（公允价值）、可供出售金融资产  减：应付项目+预收项目+带息负债（借款、应付债券、应付账款、应付票据、其他应付账款等）  等于公允净资产价值。 部分小市值百货类上市公司市值被低估（物业资产详细估算过程见附录） 按照以上标准，我们估算了这13家上市公司的自有物业重估价值，以2015年8月11日收盘价计算，欧亚集团、东百集团、广百股份市值低于其自有物业重估价值，徐家汇市值与物业重估价值较为接近，其余公司目前市值均高于其自有物业重估价值。 图表1：小市值百货类公司自有物业重估价值与市值对比 公司简称 2015Q1货币资金：亿 目前市值：亿 商业物业重估价值：亿 重估价值相对市值折溢价：% 欧亚集团 7.1 48 72 51% 东百集团 12.3 46 49 5% 广百股份 13.7 61 65 6% 徐家汇 7.7 63 59 -6% 津劝业 2.6 40 34 -16% 百大集团 2.1 60 41 -31% 汉商集团 0.6 32 20 -38% 中兴商业 5.4 34 19 -44% 武汉中商 4.4 31 15 -51% 兰州民百 4.8 36 18 -50% 南宁百货 2.4 47 20 -57% 秋林集团 5.0 32 13 -60% 商业城 4.5 28 7 -77% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题报告 欧亚集团：公允净资产价值约72亿。欧亚集团是吉林省商业龙头，现有百货门店26家，超市门店36家以及部门在建门店项目，公司绝大部分物业为自有物业，给公司提供较高的市值安全边际。公司百货门店估值125亿，超市门店估值8.88亿，在建项目估值25亿，合计门店估值158.85亿，加上和减去资产负债表上流动性好及接近公允价值的项目，估算出公司公允净资产价值约72亿。 东百集团：公允净资产价值约49亿。东百集团自有门店位于福建福州（东百东街店、东方店）、厦门（东百店），另有兰州国际贸易中心作自有储备项目预计2015年年底投入使用（持股51%），现有门店估值约38.5亿，储备项目权益估值约24.5亿，合计63亿，考虑上资产负债表加减项，估算出公司公允净资产价值约49亿。 来源：WI