军工行业培训框架

2025327 1 2 行业框架：聚焦强军备战，把握需求供给新形势 3 需求主体 空军 海军 陆军 火箭军 战略支 援部队 联勤保 障部队 预备役 部队 需求特点 需求端 军费增长 政策目标 2050年人民军队建 成世界一流军队 2035年基本实现国 防和军队现代化 确保2027年实现建 军百年奋斗目标 长定型周期阶段性需求放量 批产 定型 在研 预研 从需求到供给监需求端：装备发展部采单一来源采购竞争性谈判定激励约束招标询价管供给端：国防科工局、国资委购公开招标邀请招标询价价定价定价定价 供给主体行业壁垒供给格局 供十大军工资质市场“小核心”：军工集团进行集团特殊武器装备和总体、关给键分系统、核心配套产品 科研生产 端地方国企渠道资金参军企业 “大协作”：分系统配套和 零部件原材料供应立足全民参军企业人才技术社会布局，分层次竞争 资料来源：iFinD，国金证券研究所 产业链 特点 高度分工协作纵向产业链研究 原材料元器件 产部件集成资品金传分系统传导导 总装 4 第一章第一节 需求端：强军备战列装与消耗加速，军费增长行业需求确定性强 5 国防支出稳步增长，2024年军费增幅7。 军费稳定增长是军工行业长期成长的基本盘，国防预算增长是实现国家安全战略和军事战略的必然要求， 是实现强军目标的有力支撑，是迈向2027年建军百年奋斗目标的基础所在。国防支出预算的稳定增长 （2024年我国国防开支为16655亿元，同比增加7），叠加装备费在国防支出中占比的攀升，构成了支撑军工板块企业业绩的基本盘。 图表：我国20142024年国防支出及增长率 国防支出（亿元）yoy 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 000 20142015201620172018201920202021202220232024 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：iFinD，国金证券研究所6 军贸出口产品多样，重点领域突出。 根据SIPRI，201923年，全球十大武器进口国中有九个位于亚洲、大洋洲或中东地区，其中前三位是印度、沙特阿拉伯和卡塔尔。作为世界上最大的武器供应国，美国的武器出口在201418年和201923年之间增加了17 ，而俄罗斯的武器出口则下降了超过一半（53）。法国的武器出口增长了47，超过俄罗斯成为世界第二大武器供应国。随着国际形势的风云变化，中国武器有望在全球军贸市场获取更大的市场份额。受益珠海航展的窗口效用，中国装备亦获得了全球客户越来越多的关注。 图表：全球武器出口国家按份额排序 排名 国家 全球武器出口份额（） 同比增长 （） 主要出口国及其占比（） 20192023 20142018 第一 第二 第三 1 美国 42 34 17 沙特阿拉伯 15 日本 95 卡塔尔 82 2 法国 11 72 47 印度 29 卡塔尔 19 埃及 64 3 俄罗斯 11 21 53 印度 34 中国 21 埃及 75 4 中国 58 59 53 巴基斯坦 61 孟加拉国 11 泰国 6 5 德国 56 63 14 埃及 20 乌克兰 12 以色列 12 6 意大利 43 22 86 卡塔尔 27 埃及 21 科威特 13 7 英国 37 41 14 卡塔尔 23 美国 20 乌克兰 85 8 西班牙 27 27 33 沙特阿拉伯 21 澳大利亚 20 土耳其 18 9 以色列 24 31 25 印度 37 菲律宾 12 美国 87 10 韩国 2 17 12 波兰 27 菲律宾 19 印度 15 资料来源：SIPRI，国金证券研究所7 装备定型初期短时间小批量生产，定型完成进入快速放量阶段，行业整体需求呈现阶段性放量特点。 批产 供应商参与航空发动机整机研制与批产 装备生命周期 预研（概念机） 在研（整机研制） 定型试验 图表：航空发动机整机的研制与批产 导入期成长期成熟期衰退期 现阶段处于预研或在研，公司参与同步研制 产品批产 产品定型 民品 军品 取得客户的供应商资质 资料来源：航宇科技招股说明书，国金证券研究所8 第一章第二节 连接供需：监管体现强计划属性，军品采购与定价的灵活性提升 9 需求侧监管主体为装备发展部和财政部国防司。 装备发展部履行全军装备发展规划计划、研发试验鉴定以及采购管理。 财政部国防司承担军队、军工、军民融合发展等方面的部门预算和相关领域预算支出有关工作。 供给侧监管主体为国防科工局和国资委。 国防科工局负责武器装备科研生产重大事项的组织协调和军工核心能力建设； 国资委负责指导推进军工央企企业改革和重组，推进现代企业制度建设，完善经营者激励和约束制度。 需求侧 中央军委 国务院 供给侧 国务院 保密局 工信部 国资委 国防科工局 军工集团公司 省级国防工业管理部门 军工监管体系 财政部 装备发展部 审计署 各大战区 各军兵种 国防司 资料来源：中国政府网、国金证券研究所10 目前常用的定价方式主要有：激励约束定价、竞标定价和询价定价，并引入议价环节与机制。 激励约束定价： 武器装备整机总体的目标价格由军方论证； 分系统的目标价格则由整机总体单位分解。 资料来源：《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》、军品办、国金证券研究所11 第一章第三节 供给端：央企主导、民参军队伍扩大，产业链高度分工协作 12 陆军装备 海军装备 空军装备 航天导弹装备 电子信息化 核能 供给端形成十大军工集团为主体，地方国企参军企业和民参军企业为辅的军工供给体系。 十大军工集团 地方国企参军代表企业 民参军代表企业 资料来源：各企业官网、国金证券研究所13 资格认证 研发生产准入 资质壁垒 市场壁垒渠道壁垒资金壁垒人才壁垒技术壁垒 高可靠性和保密要求，形成资质壁垒。 供应资质 根据《武器装备科研生产许可管理条例》，军工企业需要取得军工“三证”：保密资格认证（保密局）、武器装备科研生产许可证（国防科工局）、和武器装备承制资格证（装备发展部）。 研发投入大 市场与技术壁垒较高，竞争格局稳定。 定制化强 军工行业准入要求较高，除资质要求外，还需要人才储备、雄厚资金、技术积累、供应渠道等。 可靠性要求高 资料来源：《武器装备科研生产许可管理条例》，国金证券研究所14 投资框架：基本面投资时代，内生与激励充分释放业绩 15 军工主题投资时期（20092015） 军工基本面投资新时代（2020至今） 200811 中航工业 201111 航空动力 2012520139201312 中直股份中国重工航空动力 201510 内蒙一机 20163201611201811201811 四创电子中航沈飞洪都航空国睿科技 2020Q320216 亚光科技等公司公告十四五高景气周期开启 2022 18000 16000 14000 资产重组 军工蛰伏期（20162019） 军队改革 军工企业业绩低迷 军工资产证券化不及预期 十四五装备放量采购 核心元件原材料国产化加速盈利明显改善 资产注入 局势主题催化 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 200915201015201115201215201315201415201515201615201715201815201915202015202115202215 资料来源：iFinD（取中信一级指数国防军工收盘价），中航工业集团官网，各公司公告，国金证券研究所16 第二章第一节 财务指标有效反映军工行业微观景气度 17 军工行业具有不透明性，相较于其他行业缺乏中观维度的行业数据； 考虑到军工行业具有强计划性、以销定产的特点，扩产往往预示着下游需求旺盛，因此可以借助资本开支、在建工程、存货等前瞻性指标判断赛道景气情况。 读 所属环节 关键指标 解读 生产阶段投资阶段 图表：公司生产与销售循环图图表：关键前瞻指标及解 资料来源：国金证券研究所整理18 景气沿产业链从上游向下游传导，配套环节放量领先、业绩更具弹性。 行业景气扩张中，中上游配套环节企业率先放量并释放业绩，传导到总装环节需要一定时间周期； 军工行业整体订单下发有所延迟，整体业绩有所承压：因行业订单进展影响，24Q1Q3军工行业实现营收2854亿元（同比114），归母净利润209亿元（同比332），主要由于行业订单下放有所延迟；而利润降幅大于收入降幅，主要由于武器装备低成本化要求导致部分军品价格调整。 图表：军工行业24Q1Q3及24Q3基本面表现 24Q1Q3 同比 24Q3 同比 环比 营收（亿元） 2854 114 887 133 198 归母净利润（亿元 209 332 51 447 432 毛利率 244 10pct 243 16pct 02pct 净利率 73 24pct 58 33pct 24pct 期间费用率 156 16pct 174 19pct 32pct 资料来源：Wind，国金证券研究所19 军品价格调整，盈利能力下滑：24Q1Q3军工行业毛利率244（同比10pct），净利率73（同比24pct），期间费用率156（同比16pct）。行业整体毛利率维持稳定，净利率小幅下降，期间费用率小幅提升，主要由于营业收入下降导致研发费用率有所提升。 图表：军工行业各年前三季度营收及利润（亿元）图表：军工行业各年前三季度利润率及期间费用率 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 20209302021930202293020239302024930 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY 80 60 40 20 0 20 40 300 250 200 150 100 50 00 20209302021930202293020239302024930 毛利率净利率期间费用率 资料来源：Wind，国金证券研究所20 因新订单下发延迟，合同负债回落较多：24Q3军工行业整体合同负债479亿元，较年初370，较上一季度末62，主要由于新订单下发延迟，存量订单交付合同负债逐步结转为收入。预付款项555亿元，较年初257，较上一季度末131，主要系中直股份的影响。行业存货2445亿元，较年初108，部分产品存在交付确认延迟现象。行业固定资产1591亿元，较上一季度末28，产能有序释放。行业在建工程288亿，较上一季度末46。 图表：军工行业24Q1Q3及24Q3资产负债和现金流情况 单位：亿元 2024930 2024630 较上一季度末增长 20231231 较年初增长 合同负债 479 511 62 761 370 预付款项 555 491 131 441 257 存货 2445 2333 48 2207 108 在建工程 288 302 46 262 99 固定资产 1591 1549 28 1528 42 应收款项 3063 2928 46 2630 165 24Q1Q3 同比 24Q3 同比 环比 资本性支出 256 51 92 59 127 24Q1Q3 去年同期 24Q3 去年同期 上一季度 经营性净现金流 869 997 287 308 179 资料来源：Wind、国金证券研究所21 第二章第二节 股权激励是释放业绩的重要市场化手段 22 政策推动股权激励数量攀升。 2020年审议通过《国企改革三年行动方案》，确认印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》 等文件，助力军工企业股权激励加速； 股权激励后，大部分公司经营能力稳步提升，公司创收能力在股权激励下稳定提升。 图表：股权激励后，大部分公司经营能力稳步提升