2024Q4业绩点评：AI赋能，营收利润皆超预期

营收保持增长，利润大超预期：2024Q4公司实现营业收入1724亿元（yoy+9.71%)，高于彭博一致预期为1687亿元；非公认会计准则下的归母净利润553.12亿元（yoy+29.6%），高于彭博一致预期的533亿元。 网络游戏业务收入超预期，未来增长空间良好：网络游戏收入493亿元，同比增长20.1%。高于彭博一致预期472亿元。国内游戏收入为333亿元（yoy+23.3%，qoq-10.7%），高于彭博一致预期为325亿元。国际游戏收入160亿元（yoy+15.1%，qoq+10.3%），高于彭博一致预期为155亿元。2025年春节期间，国内游戏表现良好。我们认为腾讯的游戏业务在2025年下半年将迎来长线运营的机遇。 广告收入毛利双升，广告业务增长空间广阔：广告营收350亿元（yoy+18%），高于彭博一致预期为339亿元。毛利率57.70%，同比上升0.90pct，环比上升4.71pct。我们认为腾讯广告业务长期增长空间广阔，有望逐步向Meta的广告变现水平靠拢，甚至超越。腾讯拥有支付数据和小程序生态行为数据的独特组合，这为其广告业务的精准投放和深度挖掘提供了强大支撑。从一季度的表现来看，广告业务年同比增速强劲，主要得益于基数偏低。未来随着基数的逐渐升高，广告业务仍有望保持长期增长态势，为公司整体业绩贡献重要力量。 金融科技业务持续增长，支付业务逐步改善：金融科技及企业服务营收561亿元（yoy+3.2%），高于一致预期559亿元。毛利率47.14%，同比上升3.27pct。2024Q4商业支付收入同比持平，交易笔数呈现加速增长态势,这一积极变化表明支付业务正在朝着良好的方向发展。随着消费市场的逐步回暖和公司对支付业务的持续优化，未来支付业务有望实现更好的表现，为公司的金融科技业务注入新的活力。 盈利预测与投资评级：公司毛利率提升超预期，我们将此前2025-2026年经调整净利润由2406/2653亿元提高为2441/2693亿元，我们预计2027年的经调整净利润为2984亿元，对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为18/16/15倍（港币/人民币=0.93，2025年03月24日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 1.营收保持增长，利润大超预期 2024Q4公司实现营业收入1724亿元（yoy+9.71%)，高于彭博一致预期为1687亿元；非公认会计准则下的归母净利润553.12亿元（yoy+29.6%），高于彭博一致预期的533亿元。 图1：公司营业总收入变化（亿元，下同） 图2：公司Non-IFRS归母净利润变化（亿元） 1.1.网络游戏业务收入超预期，未来增长空间良好 2024Q4网络游戏收入493亿元，同比增长20.1%，高于彭博一致预期472亿元。 2024Q4本土市场游戏：游戏收入为333亿元（yoy+23.3%，qoq-10.7%），高于彭博一致预期为325亿元。2024Q4国际市场游戏：游戏收入160亿元（yoy+15.1%，qoq+10.3%），高于彭博一致预期为155亿元。 我们认为腾讯的游戏业务在2025年下半年将迎来长线运营的机遇。Q1作为游戏传统旺季，通常会带来较好的业绩表现，然而，2024年Q1受到组织调整的影响，《王者荣耀》和《和平精英》等重要游戏的整体表现较为一般。但从3月起，这两款游戏已有改善迹象，显示出较强的复苏潜力。2023年Q4及2024年Q1的业绩基数较低，为后续增长提供了一定空间。 2025年春节期间，国内游戏表现良好。《DNF手游》方面，Nexon的指引较为谨慎，需要密切关注其后续发展。成熟长线产品如《无畏契约》等表现稳健，为游戏业务的稳定发展提供了有力支撑。 图3：公司本土游戏及国际游戏收入变化（亿元） 1.2.社交网络收入同比提升，在线音乐业务显著增长 2024Q4社交网络收入298亿元（yoy+5.7%，qoq-3.6%），高于彭博一致预期296亿元，反映了手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销。 此外，长视频服务会员数为1.13亿，同比下降3.4%；音乐付费会员数为1.21亿，同比增长13.4%，腾讯音乐在线音乐业务持续增长，全年订阅收入达152.3亿元，同比增长25.9%。视频号总用户使用时长同比显著增长。QQ的移动终端月活账户同比下降5.4%。 图4：公司社交网络收入变化（亿元） 1.3.广告收入毛利双升，广告业务增长空间广阔 2024Q4广告营收350亿元（yoy+17.5%，qoq+1.7%），高于彭博一致预期为339亿元。 我们认为腾讯广告业务长期增长空间广阔，有望逐步向Meta的广告变现水平靠拢。 腾讯拥有支付数据和小程序生态行为数据的独特组合，这为其广告业务的精准投放和深度挖掘提供了强大支撑。初期广告业务增速可能因公司不急于商业化而相对较慢，但从一季度的表现来看，广告业务年同比增速强劲，主要得益于基数偏低。展望未来，随着基数的逐渐升高，广告业务仍有望保持长期增长态势，为公司整体业绩贡献重要力量。 图5：公司广告收入变化（亿元） 1.4.金融科技业务持续增长，支付业务逐步改善 2024Q4金融科技及企业服务收入561亿元（yoy+3.2%，qoq+5.7%），高于彭博一致预期为559亿元。 我们认为腾讯的支付业务正在逐步改善，2024Q4商业支付收入同比持平，交易笔数呈现加速增长态势,这一积极变化表明支付业务正在朝着良好的方向发展。随着消费市场的逐步回暖和公司对支付业务的持续优化，未来支付业务有望实现更好的表现，为公司的金融科技业务注入新的活力。 图6：金融科技及企业服务收入变化情况（亿元） 2.2024Q4运营数据有所增长 微信（包括海外版WeChat）合并MAU进一步增长，达13.85亿（yoy+3%），高于彭博一致预期为13.72亿；QQ移动终端MAU5.24亿（yoy-5.4%），低于彭博一致预期为5.62亿。收费增值服务注册账户数为2.62亿（yoy+8%），低于彭博一致预期为2.65亿。 图7：用户数据（单位：百万） 3.增值服务业务及广告业务主要拉动整体毛利率提升 2024Q4总体毛利率为52.57%（YoY+2.59pct,qoq-0.56pct），毛利率正增长主要由于本土市场游戏、国际市场游戏、视频号及微信搜一搜高毛利率收入来源的增长，毛利率由去年同期的50%提升至53%。 2024Q4增值服务毛利率为55.88%（YoY+2.19pct,qoq-1.57pct），同比提升由于本土市场游戏及国际市场游戏收入增长。 2024Q4广告业务毛利率为57.70%（YoY+0.90pct,qoq+4.71pct）。同比提升主要得益于视频号、小程序及微信搜一搜的收入增长。 2024Q4金融科技及企业服务毛利率47.14%（YoY+3.27pct,qoq-0.65pct）。金融科技业务的毛利增长由于理财服务和消费贷款服务收入的增长，以及云服务成本效益的提升。 图8：公司整体及分业务毛利率（%） 4.销售费用率同比下降，管理费用率同比上升 2024Q4，销售费用为102.85亿，同比下降6.3%，主要得益于腾讯在业务推广和营销策略上的优化。销售费用率同比下降1.1pct，环比上升0.4pct。管理费用为314.03亿，同比上升15.6%，环比增长8.1%，主要由于研发开支及雇员成本（包括若干海外附属公司的绩效奖励相关的成本）增加；管理费用率同比上升0.7pct，环比上升0.8pct。 图9：公司销售费用率及管理费用率（%） 5.盈利预测与评级 公司毛利率提升超预期，我们将此前2025-2026年经调整净利润由2406/2653亿元提高为2441/2693亿元，我们预计2027年的经调整净利润为2984亿元，对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为18/16/15倍（港币/人民币=0.93，2025年03月24日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。 6.风险提示 政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。