核心观点与关键数据
技术出口业务：2024财年技术出口总收入9.56亿元人民币，同比增长15.3%，净利润7.76亿元人民币（2023财年为净亏损4.68亿元人民币），净利率8.1%。盈利能力提升主要得益于联营公司和合资企业盈利份额增加（5.24亿元人民币）以及净投资收益（+246%）和其他收入（+45%）增长。未来预计该业务板块将受益于中国IFRS17转型浪潮，并向欧洲、中东和非洲市场扩张，预计未来三年利润以40%的复合年增长率增长。
ZA银行：2024财年净亏损缩窄至2.32亿港元，同比下降1.67亿港元，净亏损率-42%，较上年同期改善69%。总收入5.48亿港元，同比增长52.6%，主要得益于净息差改善至2.41%以及贷款余额增加至58.78亿港元。预计ZA银行在财年25E实现盈亏平衡，微薄盈利约为800,000港元。
众安保险：2024财年净利润6.03亿元人民币，同比增长105%，若排除2023财年处置众安国际产生的一次性收入，则较估计及彭博社一致预期分别高出39%/31%。主要归因于保险业务利润稳定增长（同比增长6.2%）、技术出口业务扭亏为盈（7800万元人民币）以及众安银行净亏损缩窄。综合成本率（CoR）上升1.7个百分点至96.9%，其中损失/费用比率上升1.5个百分点/0.2个百分点至58.3%/38.6%。预计2024年下半年CoR为95.7%，同比下降2.4个百分点。
保险行业：全年总保险收入同比增长15.3%，达到人民币317亿元，其中汽车/数字生活方式/健康/消费金融增长率分别为+28.4%/+26.8%/+13.2%/-13.2%。健康综合成本率激增8.5个百分点至95.7%，损失/费用比率同比上升4.8个百分点/3.7个百分点至39.0%/56.7%。消费金融综合成本率同比下降6.3个百分点至90.1%，下半年综合成本率为80.3%。汽车保险费收入增长（+29.8%）超过行业平均水平（+5.4%），新能源汽车保费同比增长188.4%。
研究结论与估值：众安保险在技术业务和众安银行实现盈利后，将受益于国内人工智能浪潮，深化保险科技产品护城河。预计ZA银行将在财年25实现盈利，成为推动估值上涨的主要催化剂。估值方法从市净率-净资产收益率（P/B-ROE）转为市净率-总债务/股东权益（SOTP），维持买入评级，目标价16.0港元，对应25年预期市净率1.0倍和25年预期市盈率23.0倍。预计25-27年每股收益预期上调至人民币0.63/0.74/0.87。
关键风险
持续的低利率、股票市场波动加剧、承保系数CoR下降以及科技出口和银行板块利润低于预期等。
