主品牌收入稳健增长，专业运动业务实现亏转盈

特步国际（1368.HK） 主品牌收入稳健增长，专业运动业务实现亏转盈 投资要点： 上半年收人增长近15%：特步上半年收入同比增长约14.8%至约65.2亿元。公司上半年整体毛利率由2022上半年约42.0%改善至42.9%。同期，公司净利润同比增长约13.9%至6.7亿元，净利润率约为10.3%。 主品牌收入稳健增长，毛利率改善至43.1%：特步主品牌上半年门店数量维持扩张态势。截止6月底，特步主品牌总门店数量突破八千至8,031家。特步主品牌上半年收入在去年同期高基数下仍同比录得约10.9%增长。受益于跑鞋的市场渗透持续提升，主品牌鞋类产品收入同比增长约12.7%，收入占比由2022上半年约54.1%进一步上升至55.0%。此外，主品牌上半年毛利率在功能性产品需求增长的带动下由2022上半年约42.2%提升至43.1%。 新品牌业绩表现分化，专业运动业务实现亏转盈：特步旗下盖世威和帕拉丁品牌上半年亚太区自营店数量分别增加至80家和60家。时尚运动 分部收入由2022上半年约6.3亿元上升约19.0%至约7.5亿元。时尚运动分部上半年成本压力有所缓解，毛利率因此由2022上半年约39.8%提升至42%。同期，经营亏损则扩大至约6,600万元。此外，索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量上半年分别增加至80家和5家。受到索康尼高速增长所带动，专业运动分部上半年收入同比增长约119.9%，毛利率则与2022上半年持平，约为57.2%。同期，专业运动分部成功实现亏转盈，经营利润达约1,900万元。 下半年营运效率有望改善：截止6月底，特步存货周转由2022年底90 天明显上升至107天，但存货金额实际仅由去年底约22.9亿元上升约 5.2%至约24.1亿元。存货金额上升主要系去年冬季货品受疫情影响之库存累积所致。此外，公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局，叠加公司持续提升大店保有量，也推升其自然备货需求而导致的存货增加。随着公司将在“十一黄金周”以及“双11”等主要消费节日增加促销力度，以清理库存，预期下半年存货周转表现将有所改善。 盈利预测与投资建议：我们对特步国际(1368.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的净利润分别约为11.5亿元、14.2亿元及17.3亿元，同比上升约26.2%、23.7%及21.3%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至 10.8港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约 22.9倍、18.5倍和15.3倍。基于目标价较8月28日收市价7.62港元有约41.3%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 单位：亿元人民币 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 81.7 100.1 129.3 151.6 176.3 203.2 毛利 32.0 41.8 52.9 63.1 74.0 85.9 毛利率 39.1% 41.7% 40.9% 41.6% 42.0% 42.2% 净利润 5.1 8.9 9.1 11.5 14.2 17.3 报告日期：2023-08-29业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块运动服饰 最新价7.62港元 市值201.05亿港元 52周区间6.79-11.64港元 3个月日均成交量6.58百万股 主要股东持股比率49.14% 数据来源：HKEX、Bloomberg、WIND 注：截止2023年8月28日 一年行情图 15 12 9 6 3 0 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《2022年业绩展现韧性，新业务逆势高速增长》-20230327 业绩更新：《童装业务表现突出，疫情以及供应链等影响存货周转表现》-20220826 首次覆盖：《产品创新驱动销售快速增长，多品牌发展策略打开第二成长曲线》-20220819 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际 www.ssif.com.hk 目录 1.主品牌收入稳健增长，毛利率改善至43.1%3 1.1主品牌总门店数量突破八千至8,031家3 1.2持续深耕跑步生态圈，特跑族会员人数已达190万3 1.3鞋类产品收入同比增长逾12%，收入占比升至55%4 1.4主品牌毛利率改善至43.1%4 2.新品牌业绩表现分化，专业运动实现亏转盈5 2.1时尚运动毛利率提升至42%，但经营亏损则有所扩大5 2.2专业运动收入增长逾119%，并实现亏转盈5 3.下半年营运效率有望改善6 4.盈利预测与投资建议7 5.投资风险8 6.财务报表摘要9 1.主品牌收入稳健增长，毛利率改善至43.1% 1.1主品牌总门店数量突破八千至8,031家 2023上半年，特步主品牌门店数量维持扩张态势。截止6月底，特步 主品牌总门店数量突破八千至8,031家。其中，特步主品牌成人门店数量 由2022年底的6,313家净增加130家至6,443家。特步儿童同期开店节奏 有所减缓，净增加68家至1,588家。 图表1：特步主品牌成人以及特步儿童近年门店数量和半年度环比变化 特步主品牌成人以及特步儿童近年门店数量(家) 特步主品牌成人以及特步儿童门店数量环比变化 25.0%25.5% 825 800 1179 1520 1588 17.9% 6379 6021 6151 6313 6443 0.0% 2.3%1.6%2.7% 1.0% 4.5% 2.1% -3.0% -0.1% -4.0% -1.7% 2019 2020 2021 2022 特步儿童 1H2023 1H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023 特步主品牌成人 特步主品牌成人 特步儿童 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2持续深耕跑步生态圈，特跑族会员人数已达190万 特步上半年持续深耕跑步生态圈。截止6月底，特步在全国各地合共 设立了50个跑步俱乐部。特跑族会员人数进一步提升至约190万人。 图表2：特步跑步俱乐部数量和特跑族会员人数 特步跑步俱乐部数量 特跑族会员人数 49 50 1,900,000 1,700,000 1,300,000 30 750,000 689 4 200,000 25,00033,00050,000123,000 2017201820192020*2021 2022 1H2023 *2020年特步跑步俱乐部数量是2020年6月底的数量 *2020年特步跑步俱乐部数量是2020年6月底的数量 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3鞋类产品收入同比增长逾12%，收入占比升至55% 特步主品牌上半年收入在去年同期高基数下仍同比录得约10.9%增长。受益于跑鞋的市场渗透持续提升，主品牌鞋类产品收入同比增长约12.7%，收入占比由2022上半年约54.1%进一步上升至55.0%。 此外，公司在8月推出「160X」冠军跑鞋系列的新一代跑鞋「160X 5.0PRO」及「160X5.0」，相关新品的功能性进一步增强，为专业跑者提供更好的回弹与推进，将有利于提升公司专业跑鞋的品牌力以及竞争力。 图表3：特步主品牌按产品分类之收入和同比表现 特步主品牌按产品分类之收入(百万元人民币)表现 6,000 特步主品牌按产品分类之收入同比表现 52.3% 50. 6% 50.7% 49.1% 5,000 4,000 25.9% 3,000 8.0% 17.2% 7.2% 12.7%10.9% 8.6% 2,000 1,000 0 1H20191H20201H2021 鞋履服装 1H2022 配饰 1H2023 1H2019 -6.2%-4.6% 1H2020 鞋履 -2.5% -9.2% 1H20211H20221H2023 服装配饰 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.4主品牌毛利率改善至43.1% 特步主品牌同期毛利率在功能性产品需求增长的带动下由2022上半年约42.2%提升至43.1%。受到研发开支及销售费用明显增加的影响，主品牌同期经营开支由2022上半年约12.6亿元上升约24.1%至约15.7亿元。 图表4：特步主品牌毛利率和主要经营开支表现 特步主品牌毛利率表现 特步主品牌主要经营开支(百万元人民币) 2,000 44.6% 43.10% 1,500 40.5% 41.5% 42.2% 1,000 500 0 1H20191H20201H20211H20221H2023 1H2019 1H2020 1H2021 1H2022 1H2023 广告及推广研发员工成本(不含与制造及研发相关)其他 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.新品牌业绩表现分化，专业运动实现亏转盈 2.1时尚运动毛利率提升至42%，但经营亏损则有所扩大 2023上半年，特步旗下盖世威和帕拉丁品牌亚太区自营店数量持续扩 张，分别由2022年底的72家和56家增加至80家和60家。时尚运动分部 收入由2022上半年约6.3亿元上升约19.0%至约7.5亿元。 时尚运动分部上半年成本压力有所缓解，毛利率因此由2022上半年约39.8%提升至42%。此外，同期经营亏损则扩大至约6,600万元。 图表5：盖世威和帕拉丁品牌亚太区自营店数量和时尚运动分部业绩表现对比图 盖世威和帕拉丁品牌近年自营店数量(家) 时尚运动分部(盖世威和帕拉丁)业绩表现 748 629 帕拉丁 57 56 60 251 314 44 盖世威 72 80 -54-66 收入毛利经营利润/(亏损) 2021 2022 1H2023 1H2022 1H2023 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.2专业运动收入增长逾119%，并实现亏转盈 索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量上半年分别由2022年底的69家 和4家增加至80家和5家。受到索康尼高速增长所带动，专业运动分部上半年收入同比增长约119.9%，毛利率则与2022上半年持平，约为57.2%。此外，专业运动分部同期成功实现亏转盈，经营利润达约1,900万元。 图表6：索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量和专业运动分部业绩表现对比图 索康尼及迈乐品牌近年自营店数量(家) 专业运动分部(索康尼及迈乐)业绩表现 344 44 索康尼 69 80 197 157 90 6 19 迈乐 4 5 -12 收入毛利经营利润/(亏损) 202120221H20231H20221H2023 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3.下半年营运效率有望改善 截止6月底，特步存货周转由2022年底90天明显上升至107天，但 存货金额实际仅由去年底约22.9亿元上升约5.2%至约24.1亿元。存货金额上升，主要系去年冬季货品受疫情影响之库存累积所致。 图表7：特步存货金额和存货周转表现 特步存货金额(百万元人民币)表现 特步存货周转(天)表现 2,3132,2872,407 107 9493 1,497 90 1,2081,096 81 975 77 74 1H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023 1H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 此外，公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局，旗下所有品牌门店总数已由2022年底净增加222家或约2.8%至8,256家，叠加公司持续提升大店保有量，相关因素推升其自然备货需求而导致的存货增加。 随着公司将在“十一黄金周”以及“双11”等主要消费节日增加促销力度，以清理库存，预期下半年存货周转表现将有所改善。