数字生活方式引领增长 ； ZA 银行和技术出口盈亏平衡步入正轨

2024年3月28日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中安（6060HK） 数字生活方式引领增长；ZA银行和技术出口盈亏平衡步入正轨 中安公布的FY23业绩，归属于股东的净利润从2022年的净亏损11亿元人民币转为正数，至41亿元人民币。不包括出售ZA国际的一次性收益37.8亿元人民币，该保险公司录得2.94亿元人民币的净利润，符合共识。我们在结果中看到了多个亮点：1）国内保税增长势头继续受到数字生活方式的推动，尽管存在宏观不确定性，23年下半年保费同比增长33.1%；2）乘着神州数码的浪潮，国内技术出口收入同比增长73%，至5.04亿元人民币；3）ZA银行盈亏平衡步入正轨，该行净收入同比增长42.9%，NIM+10bps至1.94%，贷存比降低至46%（与2022年：53%相比）。展望未来，我们对InsurTech基因持积极态度，并预计中安将为fin-tech开辟新的空间并重建数字金融格局，以推动专有渠道和ZA银行的增长。 由数字生活方式生态系统驱动的国内P&C。虽然2023年承保综合比率（CoR）上升1.0个 百分点至95.2％，但保险公司的承保利润（UWP）同比增长1.7％，至13亿元人民币，这要归功于保险收入同比增长24.2％。在四个生态系统中，由电子商务相关的货物保险，旅游保险和宠物保险等创新产品组成的数字生活方式的保险收入同比增长40％，保持了至2H23的稳健增长（同比增长37.8％，而上半年：同比增长42.5％）。2023年，健康部门的重大疾病毛保费（GWP）同比增长130.6%，达到13亿元人民币，在下半年达到7.2倍的峰值；2023年，门诊和急诊保险费同比增长157.3%，反映出保险公司致力于医疗多元化的意图。作为国内排名第一的互联网保险公司，中安有潜力实现健康，数字生活方式和汽车生态系统的GWP和承保利润的持续增长，但我们对消费金融仍然持保守态度，我们预计1H24保费增长较低。 专有渠道增强跨生态系统渗透能力。在数字基础设施和集中式数据平台的支持下，该保险公 司在专有渠道实现了31.0%的保费同比增长，达到76亿元人民币。总GWP的26%。在健康生态系统中，专有渠道的GWP同比增长45.0%，达到44亿元人民币，占总健康GWP的44.5%。到2023年底，保险公司在自营渠道丰富的产品组合导致：1）付费客户数量+14.8%至1,143万；2）每位用户保费同比+14.4%至670元；3）保单续保率+1.0个百分点至88.3%。 ZA银行推出美国股票交易，净收入+43%。作为香港排名第一的虚拟银行，ZA银行的盈亏平衡进展一直受到市场的期待已久。该银行的净收入在2023年同比增长42.9%，达到3.66亿元人民币，这得益于23年下半年强劲的增长势头（同比增长76.2%， +40.8%HoH)。NIM同比增长1.0个百分点，至1.94%，这得益于存款(同比增长27.4)与贷款和垫款(同比增长10.1%)的快速增长。1月，该银行推出了美股交易，以满足精通技术的客户的需求，我们认为这是获取新客户和提高保留率竞争的良好策略。在新的TP为22.0港元的情况下，保持买入。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 净利润（百万元） -1,112 4,078 434 547 678 每股收益（报告）（人民币） (0.76) 2.77 0.30 0.37 0.46 共识（人民币） n.a n.a 0.78 1.10 1.26 合并比例(%) 94.2 95.2 95.8 96.0 96.0 P/B(x) 1.28 1.01 0.91 0.88 0.84 净资产收益率(%) (6.8) 22.8 2.1 2.4 2.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价22.00港元 （前TP33.80港元） 涨/跌73.0% 现价12.72港元中国保险 NikaMA (852)39000805 张苗族 (852)37618910 库存数据 市值上限（十亿港元）18.7 平均3个月t/o（十亿港元）39.0 52w高/低（港元）26.55/11.50已发行股份总数（十亿）1.47来源：FactSet 股权结构 软银集团公司15.3% 蚂蚁集团Co.,Ltd10.7% 来源：港交所 份额业绩 绝对 相对 1-mth -3.9% -1.6% 3-mth -24.1% -23.0% 6-mth -43.0% -38.7% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告: 1.中安（6060HK）-强劲的投资和UW利润推动2023年8月28日上半年收益好转（链接) 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 估价 根据P/B而不是P/S中安（H）目前的市盈率为FY24E0.9xP/B，FY24E为0.5xP/S 。股价在2023年大幅下跌，特别是在23年下半年，反映出对宏观不确定性的担忧。通过剔除 处置ZA国际的一次性收益37.8亿元人民币，我们将FY23EPS调整为0.2元人民币（而报告：2.77元人民币），并将FY23ROE调整为1.6%（而报告：22.8%）。考虑到投资波动和市场情绪的长期缓和，我们下调FY24-26EEPS至0.30元/0.37元/0.46元，各自FY24-26EROE为2.1%/2.4%/2.9%。我们之前以1.25倍的FY23P/S对股票进行估值 ，考虑到：。 1)基于互联网的业务性质有望实现高增长；2）2022年财务业绩不容乐观，在香港财务报告准则重述后，净亏损11亿元人民币。 考虑到基于四个生态系统的更成熟的P&C业务模式，以及ZA银行和技术出口的预期盈亏平衡，我们认为公司的增长轨迹前景乐观。我们预计公司在FY24-26的承销综合比率（COR ）为95.8％/96.0％/96.0％，对应FY24-26E的承销利润为13.8亿元人民币/15.6亿元人民币/17.7亿元人民币。我们打算采用公允价值FY24E市盈率为1.46倍，基于以下假设 ：1）3％的市场无风险利率；2）10％的市场要求收益率，意味着700个基点的风险溢价；3）1.4倍贝塔系数，以CAPM为基础得出12.8％的股权成本。为了谨慎起见，我们还没有纳入ZA银行和技术业务的价值。我们新的目标价为22.0港元，重点关注中安的国内财险业务，隐含20年增长率为8%。维持买入。 焦点图表 图1：按生态系统划分的毛承保保费（%） 资料来源：公司数据，CMBIGM 图3：承销COR构成趋势（%） 资料来源：公司数据，CMBIGM 图5：四大生态系统承保COR（%） 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：按生态系统划分的保险收入（%） 资料来源：公司数据，CMBIGM 图4：股东净利润（百万元） 资料来源：公司数据，CMBIGM 图6：技术出口收入及同比% 资料来源：公司数据，CMBIGM 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）保险收入 22,189 27,535 32,892 39,264 47,038 保险服务费 (20,673) (26,089) (31,323) (37,494) (45,025) 持有的再保险合同净支出 (99) (109) (131) (157) (188) 保险服务结果 1,417 1,337 1,438 1,613 1,825 净财务（费用）/保险合同收入净财务（费用）/再保险收入 (145) (52) (55) (57) (60) 合同 (10) 8 8 9 9 净投资收益 1,760 409 470 437 410 公允价值变动的其他收益/（损失） (1,803) 768 761 777 793 信用减值损失 (72) (57) (60) (63) (66) 净投资结果 (270) 4,860 1,125 1,103 1,086 其他费用及佣金收入/(费用) (1,897) (1,542) (1,573) (1,604) (1,652) 其他收入 1,129 1,135 1,158 1,181 1,217 其他费用 (1,069) (1,128) (1,151) (1,174) (1,209) 外汇损益 (549) (95) (96) (98) (101) 其他结果 (2,814) (2,094) (2,136) (2,179) (2,244) 税前利润 (1,683) 4,010 427 538 667 所得税 298 (165) (18) (22) (27) 净利润 (1,384) 3,845 410 516 639 归属于股东的净利润 (1,112) 4,078 434 547 678 资产负债表2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）资产应收银行和其他金融机构的现金和金额 4,302 3,526 1,576 1,734 1,907 2,098 与中央银行和法定存款的余额 646 648 348 365 384 403 无形资产 481 662 527 554 581 611 对联营企业和合营企业的投资 558 554 5,297 5,826 6,409 7,050 Property 62 60 55 58 61 64 保险合同资产 43 345 497 522 548 575 再保险合同资产 261 250 264 278 292 306 金融投资： 35,659 35,298 31,972 35,059 38,565 42,421 按摊销成本计算： 1,731 1,431 1,452 1,597 1,757 1,933 按公允价值通过其他综合收入: 10,635 11,866 8,168 8,985 9,883 10,871 按公允价值计入损益： 23,284 21,863 22,252 24,477 26,925 29,617 向客户提供的贷款和预付款 2,057 4,367 0 4,867 5,367 5,867 递延所得税资产 0 182 33 34 36 38 其他资产 1,941 1,757 2,294 (4,907) (8,178) (11,823) 总资产 46,010 47,649 42,864 44,391 45,972 47,610 负债客户存款和应付经纪客户的款项 5,700 8,184 0 8,184 7,775 7,386 保险合同责任 4,137 4,029 3,335 4,668 5,602 6,723 借款 117 148 99 104 109 114 回购协议项下的义务 5,553 6,992 8,491 9,340 10,274 11,302 衍生金融工具 0 64 0 0 0 0 递延所得税负债 168 0 0 0 0 0 流动税项负债 0 0 27 30 33 36 应付债券 6,407 6,658 6,801 8,842 10,610 12,732 租赁负债 203 374 287 344 413 495 其他负债 4,267 3,570 3,750 (9,303) (11,940) (15,328) 负债总额 26,552 30,034 22,790 22,210 22,876 23,461 EQUITIES股本 1,470 1,470 1,470 1,470 1,470 1,470 Reserves 16,541 16,473 16,732 18,405 18,773 19,149 留存利润 (964) (2,176) 1,871 2,306 2,853 3,530 股东权益合计 17,046 15,766 20,073 22,181 23,096 24,149 非控股权益 2,41