2021年业绩公告点评：业绩实现由亏转盈，颗粒硅产能加速扩张

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 保利协鑫能源（03800.HK）2021年业绩公告点评 业绩实现由亏转盈，颗粒硅产能加速扩张 2022年03月31日 [Table_Summary]  事件：2022年3月28日，公司发布2021年业绩公告，公司全年实现营收196.98亿元（不考虑废料收入、租赁收入等其他收入），同比增长34.3%；归母净利润50.84亿元，实现由亏转盈；基本每股收益0.21元/股。 其中，2021H2实现营收109.19亿元，同比增长46.33%；归母净利润26.77亿元。公司扭亏为盈的主要原因是公司硅料产能加速扩张，在硅料资源紧缺的前提下，受益行业持续高景气及公司优秀的成本控制能力。  硅料价格上涨带动业绩量价利齐升。2021年，公司光伏材料业务来自外部客户的收益约为166.53亿元，较2020年92.25亿元增加80.5%。主要原因是不含代工硅片的多晶硅及硅片售价上涨。量：2021年公司共计出售多晶硅4.03万吨及硅片38.05GW，较2020年同期分別增加9.7%/17.3%。价：2021年棒状多晶硅和硅片价格分别为147.3元/kg和0.6元/W，2020年为60.7元/kg和0.36元/W，同比增长242.7%/166.7%。光伏材料业务的毛利率也由3.3%上升至32.9%，实现量利齐升。22年以来，硅料价格仍维持高位，公司有望受益新技术应用下的成本降低和规模化效应的显现，实现光伏材料业绩持续提升。  颗粒硅加速扩产，向上游延伸布局。在2021年末于徐州新增2万吨颗粒硅产能投产后，2022年颗粒硅产能正式进入可复制的模块化、产能加速扩张元年。公司目前在徐州、乐山分別规划10万吨颗粒硅产能；在內蒙古包头，公司和下游客户进行合作，规划了共30万吨的颗粒硅产能，预计将在今年形成共17万吨有效产能（其中颗粒硅产能7万吨+），随着硅料产能加速扩张，公司有望在2022/2023年分别形成30/50吨的硅料有效产能。同时，公司向上游延伸布局高纯纳米硅粉作为颗粒硅原材料的战略保障，将有效提升公司硅料供应链安全。  绘制全新战略蓝图，巨头再启航。从公司2月份经营数据来看，颗粒硅的综合电单耗稳定控制在14.8kWh/kg，综合蒸汽单耗为15.3kg/kg，目前较西门子法有显著优势。公司逐年加大研发投入，2021年公司研发费用增至10.41亿元，数字化方面，2021年公司加速数字化转型，通过“三模一数”改革，建立高效智能的运营体系，于2022年Q1硅料单位人工产能同比上升38.2%；绿色方面，2021年10月底获得迄今我国碳化硅领域由国外证明的首张“碳足迹身份证”生产1GW组件可至少降低CO2排放量近19%。  投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收274/319/416亿元，归母净利润分别为90/85/112亿元，对应PE倍数8x/8x/6x。公司业绩实现反转，产能加速扩张，有望受益于光伏行业高速成长，维持“推荐”评级。  风险提示：光伏装机需求不及预期、原材料价格波动等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20165 27407 31925 41561 增长率（%） 35% 36% 16% 30% 归属母公司股东净利润（百万元） 5084 9015 8476 11159 增长率（%） 189% 77% -6% 32% 每股收益（元） 0.19 0.33 0.31 0.41 PE 15 8 8 6 PB 2.4 1.7 1.4 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年03月29日收盘价，当日1CNY=1.23HKD）； [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 2.89港元 [Table_Author] 分析师： 邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 研究助理： 郭彦辰 执业证号： S0100121110013 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.光伏深度报告：需求高增，光之向往 保利协鑫能源（03800.HK）/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 20,165 27,407 31,925 41,561 成长能力 营业成本 12,350 13,835 16,821 21,652 营业收入 35.28% 35.91% 16.49% 30.18% 销售费用 98 149 174 227 营业利润 309.85% 102.92% 9.99% 35.48% 管理费用 2,034 2,711 3,099 3,963 归属母公司净利润 -189.70% 77.33% -5.98% 31.65% 财务费用 1,793 462 375 345 获利能力 营业利润 4,298 8,721 9,592 12,995 毛利率 37.30% 48.96% 46.81% 47.52% 利润总额 5,292 10,784 10,139 13,348 净利率 23.31% 34.63% 27.95% 28.26% 所得税 591 1,294 1,217 1,602 ROE 17.52% 24.00% 18.60% 19.83% 净利润 4,701 9,490 8,922 11,746 ROIC 0.09 0.15 0.14 0.16 少数股东损益 -383 474 446 587 偿债能力 归属母公司净利润 5,084 9,015 8,476 11,159 资产负债率 49.61% 46.51% 46.37% 45.84% EBITDA 4,298 10,300 10,513 13,324 净负债比率 0.17 -0.14 -0.40 -0.55 EPS（元） 0.19 0.33 0.31 0.41 流动比率 1.23 1.77 2.05 2.24 速动比率 1.05 1.54 1.83 2.00 营运能力 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.31 0.35 0.34 0.37 流动资产 29,815 48,342 69,528 94,464 应收账款周转率 1.64 1.50 1.50 1.60 现金 6,702 15,372 31,087 45,457 应付账款周转率 1.85 1.70 1.70 1.70 应收账款 12,036 18,071 21,083 25,788 每股指标（元） 存货 951 922 1,121 2,165 每股收益 0.19 0.33 0.31 0.41 其他 10,126 13,977 16,236 21,054 每股经营现金 0.00 0.21 0.35 0.35 非流动资产 34,283 28,903 23,282 18,253 每股净资产 1.19 1.52 1.84 2.25 固定资产 18,293 11,713 5,792 463 估值比率 无形资产 2,479 2,879 2,879 2,879 P/E 15 8 8. 6 租金按金 P/B 2.4 1.7 1.4 1.1 使用权资产 EV/EBITDA 19.09 6.18 4.70 2.67 其他 13,511 14,311 14,611 14,911 资产总计 64,098 77,245 92,810 112,717 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动负债 24,217 27,346 33,960 42,093 经营活动现金流 0 5,682 9,531 9,456 短期借款 5,372 2,000 3,000 3,000 净利润 5,084 9,015 8,476 11,159 应付账款 6,661 8,138 9,895 12,737 折旧摊销 0 1,579 921 329 其他 12,184 17,208 21,065 26,356 少数股东权益 -383 474 446 587 非流动负债 7,579 8,579 9,079 9,579 营运资金变动及其他 -4,701 -5,387 -312 -2,620 长期借款 6,676 7,676 8,176 8,676 投资活动现金流 0 6,325 5,622 5,398 租赁负债 资本支出 0 4,600 5,000 5,000 其他 903 903 903 903 其他投资 0 1,725 622 398 负债合计 31,796 35,925 43,039 51,672 筹资活动现金流 0 -3,337 562 -484 少数股东权益 3,276 3,750 4,196 4,784 借款增加 -27,036 -2,372 1,500 500 股本 2,359 2,359 2,359 2,359 普通股增加 0 0 0 0 留存收益和资本公积 26,667 35,210 43,215 53,902 已付股利 0 -965 -938 -984 归属母公司股东权益 29,026 37,570 45,574 56,261 其他 27,036 0 0 0 负债和股东权益 64,098 77,245 92,810 112,717 现金净增加额 0 8,670 15,715 14,369 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测；部分FY21现金流量表数据为预测值 保利协鑫能源（03800.HK）/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%