降本增量对冲煤价下行，业绩稳健

公司2024年实现营收1894.0亿元（-1.9%），归母净利润193.2亿元（-1.1%）；其中2024Q4营收489.9亿元（同比+33.3%，环比+3.3%），归母净利润47.1亿元（同比+65.5%，环比-2.4%）。

煤炭业务：自产煤产销量稳中有增，2024年产量13757万吨（同比+2.5%），销量13763万吨（同比+2.8%）。成本精益化管理显著，吨煤成本下降25.3元/吨至281.7元/吨，毛利396亿元（同比减少9亿元）。

煤化工业务：尿素、硝铵量价下滑，聚烯烃量价微增。2024年产量569.0万吨（同比-5.7%），销量584.2万吨（同比-4.6%）。尿素价格下降15.5%，硝铵价格下降12.3%，聚烯烃价格微增1.2%。毛利31亿元（同比减少1.8亿元）。

在建项目：安太堡2×350MW低热值煤发电项目投产，图克“液态阳光”示范项目等加快建设，乌审旗煤电一体化项目即将开工。2024年资本支出153亿元，2025年计划217亿元。

股东回报：2024年每股派息0.258元（含税），分红率超30%（占净利润35%）。未来分红率有望提升。

投资建议：维持“优于大市”评级。下调盈利预测至2025-2027年归母净利润178/179/187亿元（原196/203亿元），每股收益1.34/1.35/1.41元（原1.48/1.53元）。考虑业务增量、稳健性和分红潜力。

风险提示：经济放缓、新能源替代、安全生产、产能释放不及预期、分红不及预期。