公司2024年经营稳健，但纯碱及贸易业务拖累整体业绩。2024年公司实现营业收入203.81亿元（同比-6.37%），归母净利润8.04亿元（同比-9.80%），毛利率及净利率分别为10.71%和4.02%。四季度业绩下降主要原因是复合肥销售淡季和纯碱价格下降，贸易业务营收同比减少38.96%。投资活动现金流净额改善明显，投资活动现金流出净额减少42.13%至20.68亿元。
复合肥业务稳健发展，产品高端化。2024年磷复肥销量417.79万吨，营收114.30亿元，同比增长10.59%和13.25%。新型复合肥及磷肥收入66.90亿元，同比增长22.77%。产品高端化推动复合肥均价从2671元/吨提高到2736元/吨，毛利率从12.98%提升至14.12%。公司围绕磷复肥完善上游氮、磷产业链，成本预期下降，毛利率有望进一步提高。
纯碱供需矛盾仍存，价格预期承压。2024年纯碱均价下降25.49%至1882元/吨，公司纯碱板块毛利率下降11.63个百分点至15.65%。2025年纯碱或新增300万吨产能，市场预计“供大于求”，价格预计维持在联碱法成本至氨碱法成本之间。
黄磷下游需求好转，价格有望上升。2024年黄磷均价下降8.37%至23033元/吨，公司黄磷产品毛利率下降3.88个百分点至17.5%。2025年黄磷价格已开始回升，严控新增产能下，下游需求提升有望支撑价格。
公司持续向上游资源布局。推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，弥补氮肥原料缺口。拥有四川雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区采矿权，以及沙沱砂岩矿采矿权，未来可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足。
风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目进度不及预期等。
投资建议：公司复合肥产能领先，产业链持续完善，成本支撑明显，复合肥产销量有望持续增长，利润空间有望回升。预计2025-2027年归母净利润分别为8.53/9.72/11.19亿元，同比增长6.0%/14.0%/15.1%，EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。
