小鹏汽车24Q4销量超9万，毛利率超出预期，收入161亿，同比增长23%。销量增长主要来自Mona M03及P7+等新车需求旺盛、产能快速爬坡。盈利性方面，24Q4实现14.4%的毛利率，超出预期，主要系技术降本、采购降本、规模经济等原因。归母净亏损为13.3亿，亏损同比/环比均有所收窄，归母净亏损率8%，环比改善10pct。
公司年末在手订单充裕，Q1在传统淡季表现优异，指引Q1交付量9.1-9.3万辆，同比增长317%-326%；总收入150-157亿元，同比增长129%-140%。公司预期Q1将继续巩固双位数的车辆毛利率，预计Q1车辆毛利率有希望环比小幅提升。
看好强势产品周期，预计2025年实现单季度扭亏。车型方面，公司将在3月21日/3月24日/4月中旬分别开始交付新G6/新G9/新G6和G9的725超长续航Max版本。展望Q2，公司还将发布G7、旗舰轿车（内部代号E29）、Mona M03 Max版；下半年公司还将发布一车双能的全新车型，并在智能驾驶方面实现L3级别智驾的软件能力和体验。渠道方面，截至2024年底，公司在国内拥有690家销售门店，覆盖226个城市。盈利性方面，随着规模效应的进一步显现、成本持续改善，公司有望在今年实现单季度15%-20%的毛利率，从而带动公司实现季度扭亏为盈。
2025年海外销售有望翻倍，成长空间广阔。海外销量方面，公司目标在2025实现翻倍以上的增长。销售网络方面，截至2024年底已经在海外建设150家门店，目标到2025年底在海外完成超300个销售和服务网点，同比翻倍。研发方面，今年将在海外建立研发中心。本地化生产方面，已宣布和印尼合作伙伴共同探索制造解决方案，并在其他区域推进类似计划。
有望打造Robotaxi、机器人、飞行汽车等多条成长曲线。Robotaxi方面，公司预估在2026年规模量产支持L4低速场景无人驾驶的车型。机器人方面，预计L3级人形机器人将在2026年量产。飞行汽车方面，小鹏汇天目标在今年10月完成符合性验证工作，并计划在26Q1完成首批交付。
根据公司3月19日公告，公司对CEO何先生有条件授予合共2850.7万股限制性股份单位，表明公司管理层的信心，也表明管理层利益将与股东利益深度绑定。
投资建议：考虑公司的强势产品周期、2026年仍有大量新车，预计公司2025-2027年销量约46/74/102万辆，总收入达823/1445/2052亿元、non-GAAP净利润率为-3.6%/1.6%/5.9%。拆分业务预测，预计2025年主业收入为799亿人民币，2024年大众合作带来的净利润为17亿元。给予大众合作业务180亿港元估值，对应10x 2025e大众合作分部P/E；给予主业估值1820亿港元，对应2.1x 2025e主业P/S，合计估值2000亿港元，目标价（9868.HK）105.7港元、（XPEV.N）27.3美元。维持“买入”评级。
风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。
