2021年报点评：Q4业绩符合预期，看好长期强势产品放量

公告要点：2021年长城汽车实现营收1364.05亿元，同比+32.04%；归母净利润67.26亿元，同比+25.43%；扣非后归母净利润42.03亿元，同比+9.55%。2021Q4长城汽车实现营收456.07亿元，同环比分别+10.79%/+57.98%；归母净利润17.81亿元，同环比-35.82%/+25.76%； 扣非后归母净利润5.50亿元，同环比分别-71.93%/-32.21%。 Q4业绩符合我们预期，同比下滑较大主要系上游成本承压&员工薪酬支出增加&股权激励费用计提等所致：1）产品结构持续优化保证整车收入持续增长。2021Q4长城整体批发实现39.69万辆，同环比分别-7.89%/+49.32%，单车收入为11.49万元，同环比分别+20.28%/+5.80%，主要系坦克Q4销量占比提升，为8.06%，同环比+8.06%/0.73%。2）同比维度，毛利率下滑&费用率上涨影响业绩释放；环比维度，Q4扣非后归母净利润下滑主要系资产/信用减值损失所致。Q4毛利率15.30%，同环比分别-2.96/-2.00pct，剔除会计准则变动因素后，Q4毛利率与Q3持平； 费用率方面 ，Q4销售/管理/研发费用率分别为2.82%/3.57%/3.58%，同比分别-1.60/+1.05/+0.73pct，销售费用受会计准则影响下滑，管理/研发费用率同比上升明显，主要系股权激励费用计提&员工薪酬支出增加所致。2021H2员工成本总额占营收比重11.40%，同环比+2.06/+3.32pct；2021年生产/行政/研发人员分别同比+21%/+77%/+9%，随品牌矩阵迅速丰富&全球化扩张步伐加快，员工规模迅速扩大。3）Q4非经损益12.31亿元，同环比+51%/+103%，主要系政府补助增加。Q4营业外收入9.71亿元，主要组成即为政府补助。 电动智能技术加码强势产品周期，看好芯片化解后销量长期持续提升： 1）短期来看，随芯片短缺缓解，长城以欧拉&坦克&魏派为核心的产品矩阵进一步放量，芭蕾猫/闪电猫/圆梦/坦克700等新车上市交付速度加快，高端智能电动不断加码，销量有望持续突破。2）长期来看，长城以技术全栈自研+产品细分定义+营销持续创新为核心竞争力；七大品牌全面向上，聚焦不同市场领先突破，长期竞争力保持领先。 盈利预测与投资评级：考虑大宗原材料价格上涨&芯片短缺影响持续，我们将长城汽车2022~2023年归母净利润预期由110/171亿元下调至91/147亿元，2024年归母净利润预期为200亿元，对应EPS分别为0.99/1.59/2.16元，对应PE为27/17/13倍。维持“买入”评级。 风险提示：芯片短缺恢复低于预期；疫情控制低于预期。 1.Q4业绩符合我们预期，供给缓解后产品周期表现强势 随芯片短缺缓解&产品结构优化，长城整体销量/均价表现向好。销量维度，长城汽车2021Q4实现销量合计39.69万辆，同环比分别-7.89%/+49.32%；其中主力品牌哈弗销量占比56.99%，同环比分别-13.84/-0.31pct；皮卡销量占比16.70%，同环比分别+1.69/-1.60pct；坦克自2021Q1开售，销量占比迅速提升至8.06%，明显提升长城整体销售均价；欧拉/魏派Q4销量占比分别12.67%/5.59%。收入维度，2021Q4整体营业收入456.07亿元，同环比分别+10.79%/+57.98%，提升幅度好于销量。全年来看，长城汽车实现营收合计1364.05亿元，同比+32.04%。整车销售收入1213.07亿元，同比+31.30%，其中新能源汽车收入110.98亿元，占比9.15%。 图1：长城汽车分品牌季度销量变化/万辆 图2：长城汽车分季度营业收入变化/亿元 原料价格上涨&薪酬费用增加&股权激励费用计提导致毛利率/费用率波动。1）2021Q4整体毛利率15.30%，同环比-2.96/-2.00pct，环比下滑主要系会计准则变化致使运输费用计入营业成本，同比下滑主要会计准则变化叠加上游原料成本波动所致。2021全年毛利率16.16%，同比-1.05pct；其中整车销售业务毛利率14.89%，同比-0.73pct。2）费用率角度，Q4会计准则变更导致消费费用率同环比明显降低；但管理/研发费用同比均上升较大，环比基本持平，主要系2021H2开始长城员工团队扩充加速，2021H2员工成本总额占营收比重11.40%，达85亿元（2021全年共计135亿元）。截至2021年底，长城汽车共有生产/行政/研发人员分别为31363/5994/21137人 ， 分别同比+21%/+77%/+9%；2021年职工薪酬106.57亿元，同比+38%。 图3：长城汽车整体毛利率变化 图4：长城汽车季度研发/管理/销售费用率变化 Q4业绩符合我们预期，单车毛利/净利小幅下滑。2021Q4长城汽车实现归母净利润17.81亿元，同环比-35.82%/+25.76%；扣非后归母净利润5.50亿元，同环比分别-71.93%/-32.21%。Q4非经损益12.31亿元，同环比+51%/+103%，主要系政府补助增加。 Q4营业外收入9.71亿元，同环比+406%/+899%；2021全年营业外收入11.61亿元，其中政府补助占比88%。单车毛利角度，2021Q4单车毛利1.76万元，同环比分别+0.80%/-6.42%，环比下滑主要系会计准则变更影响所致；单车净利0.45万元，同环比分别-30.31%/-15.75%。 图5：长城汽车归母净利润变化/亿元 图6：长城汽车单车售价/毛利/净利变化/万元 2.品牌矩阵布局完善，全球化布局下长期销量提升空间较大 展望2022年，我们预计：1）随芯片短缺持续缓解，长城自身2021年未交付订单有望实现快速交付；2）新车产品周期继续强势，六大品牌以欧拉/魏派/坦克为核心，芭蕾猫/闪电猫/圆梦/坦克700/坦克800等十余款全新车型陆续上市，高端智能电动不断加码，全年销量有望持续突破。 3/6 长期来看，天时+地利人和背景下，长城汽车有望顺应行业向上大周期：汽车行业电智能化行业变革，长城以组织变革推动向全球科技出行公司转型+核心技术全栈自研+超强产品定义能力+营销模式持续创新等为自身核心竞争力。技术方面以蜂巢能源+毫末智行分别两大子公司推动电动智能核心技术全面自研；产品上以哈弗/皮卡/魏派/欧拉/坦克/沙龙/光束七大品牌全面向上，分别聚焦不同细分市场实现针对性领先突破；销售端则经销&直营结合，并加快推动海外市场布局，以巴西+俄罗斯+泰国辐射东南亚/欧洲/南美等不同地区，全球化进程加快打开长期成长空间。 3.盈利预测与投资建议 考虑考虑大宗原材料价格上涨&芯片短缺影响持续，我们将长城汽车2022~2023年归母净利润预期由110/171亿元下调至91/147亿元，2024年归母净利润预期为200亿元，对应EPS分别为0.99/1.59/2.16元，对应PE为27/17/13倍。维持长城汽车“买入”评级。 4.风险提示 疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期