核心观点与关键数据
公司概况：新奥能源是全国第三大燃气公司，覆盖21个省份260个城市燃气项目，服务1.39亿人口。公司股权结构稳定，实控人多次增持股份。
财务表现：
- 2023年经营性现金流96.1亿元，净现比1.2，资本开支74.4亿元，现金流良好匹配资本开支。
- 2013-2023年每股派息额复合增速21.6%，2023年每股派息2.67元，2024年分红比例44%，预计2025-2026年每股分红2.94、3.23元，对应股息率5.4%、5.9%。
业务结构：
- 天然气零售：2023年零售气量251.4亿方，2024H1同比增长4.5%。工商业用户占比77.5%，居民用户21.3%。公司与国际LNG贸易商签订206万吨/年长协，挂靠HH指数降低成本。2023年销气毛差0.50元/方，2024H1继续提升。
- 天然气批发：2022-2023年海外转售利润分别23.4、15.0亿元，占核心利润29.3%、19.8%，2024H1转售利润1.8亿元，占核心利润5.5%，不可测利润充分消化。
- 工程安装：2023年新增居民用户185.4万户，同比下降11%；2024H1新增居民用户77.5万户，同比下降22%。城燃项目数2024H1达到260个，气化率2024H1达65.5%。
- 泛能业务：2024H1收入增速17.6%，毛利率13%。能源销售量同比增长45.0%至197.4亿千瓦时，累计投运332个项目，在建72个。
- 智家业务：2024H1收入增速22.4%，毛利率70%。2023年新增客户覆盖度79.9%，现有客户覆盖度22.6%，2024H1C端客单价325元/户。
盈利预测：
- 预计2024-2026年归母净利润68.07/70.84/73.17亿元，同比-0.1%/+4.1%/+3.3%，对应PE9.1/8.7/8.5倍。
- 天然气零售：2024-2026年气量增速5.2%/5.9%/6.2%，价差0.54/0.55/0.56元/方。
- 天然气批发：2024-2026年气量增速0.3%/2.4%/4.6%，单方毛利0.03元。
- 工程安装：2024-2026年居民接驳量147/122/102万户，毛利16.47/12.88/10.37亿元。
- 泛能业务：2024-2026年综合能源销量增速25%/13%/8%，毛利22.56/25.49/27.53亿元。
- 智家业务：2024-2026年毛利30.08/33.99/36.71亿元，增速19.5%/13.0%/8.0%。
研究结论：公司天然气销售业务稳定发展，泛能、智家业务快速增长，国际转售利润回落，估值待修复。与昆仑能源、华润燃气对比，公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
- 经济增速不及预期，影响天然气消费量增长。
- 极端天气、国际局势变化导致气价波动，影响盈利能力。
- 安全经营风险，如储配过程中发生安全事故。
