系列深度报告之二：被低估的汽车转向系统铝铸件龙头

嵘泰股份（605133）：被低估的汽车转向系统铝铸件龙头 ——系列深度报告之二 当前市场对公司的关注点主要集中在新能源业务所贡献的业绩弹性，而对公司EPS（电动助力转向系统）转向器壳体的全球市场份额提升的预期不充分，本报告将探讨公司该业务的成长性。 嵘泰股份是国内EPS转向器铝铸壳体行业的龙头。汽车转向系统零部件是公司主营业务的重要组成部分（营收占比60%+）。电动助力转向器壳体是优势产品，2021年公司该产品在国内乘用车市场的占有率达21.5%，处于行业领 先地位。 EPS是目前乘用车转向系统的主流方案，转向器壳体对制造商的技术和经验有较高要求。欧美日等发达汽车市场的EPS渗透率均达到较高水平，高工智能汽车研究院数据显示2021年国内乘用车前装EPS搭载率达98%。全球 EPS市场由捷太格特、耐世特、博世、采埃孚、NSK、蒂森克虏伯等Tier1主导。转向器壳体是汽车转向系统的重要安全件，质量标准极其苛刻，内部结构复杂，对铝压铸企业的制造技术、经验积累、模具设计均有较高的要求。 全球EPS转向器壳体市场分散，Tier2通过绑定合作多年的Tier1在某个地区获得较高市场份额。为Tier1供应转向器壳体的Tier2包括Tier1旗下压铸企业和第三方压铸企业（数量众多）。EPS市场集中度高，大部分Tier1 出于成本考虑会就近选择供应商，欧洲、北美、日本、中国等汽车市场的Tier2通过绑定合作多年的Tier1成长为地区龙头，如嵘泰股份、Bocar、TCG、NSC等。这类转向器壳体头部Tier2专注于压铸领域，通常有几十年的技术和经验积累。嵘泰股份则是抓住了博世EPS国产化的机遇得以在10年间成长为该细分领域的区域龙头，招股说明书显示嵘泰股份已与头部EPSTier1中的4家（除捷太格特、NSK）建立了稳定的合作关系。 公司转向业务的成长可期。（1）电动化趋势不会对公司转向器壳体业务产生冲击：公司转向系统产品在新能源车上具备通用性，且已在新能源车上应用。 线控转向系统主要是取消了方向盘和转向器之间的机械连接，对转向器壳体影响不大。（2）莱昂嵘泰订单进入放量期，北美市场贡献增量：莱昂嵘泰是公司在墨西哥设立的子公司，对接北美客户，工厂符合USMCA原产地条款，能有效减少贸易摩擦的影响。目前在手订单充足，客户包括博世、采埃孚、耐世特、万都等。随着北美疫情缓解，莱昂工厂产能恢复明显，2022H1营收同比增长71%，净利率达到8.2%，接下来在手订单将持续放量。 盈利预测及投资评级：公司是电动助力转向器壳体的隐形冠军，在手订单充沛。借助墨西哥子公司拓展北美市场，公司转向业务的全球市场份额有望进 一步提升。我们看好公司转向业务的成长性，预计2022-2024年归母净利润分别为1.53、2.20、3.03亿元，对应EPS分别为0.94、1.36、1.87元。2022年10月25日收盘价对应2022-2024年PE值分别为33、23和17倍。维持“推荐”评级。 风险提示：因疫情和缺芯导致乘用车产销不及预期；上游原材料价格上涨；新产能建设进度不及预期；新能源订单拓展情况不及预期。 2022年10月25日 推荐/维持 公司报告 嵘泰股份 公司简介： 公司是江苏省科学技术委员会、江苏省财政厅、国税局、地税局联合认定的高新技术企业，主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售，主要产品为通过压铸和精密机加工工艺生产的铝合金汽车零部件，主要应用于汽车转向系统、传动系统、制动系统等领域，业务覆盖全球汽车市场。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 2022-08-11发行6.5亿元嵘泰转债 交易数据 52周股价区间（元）38.0-13.92 总市值（亿元）47.15 流通市值（亿元）11.63 总股本/流通A股（万股）16,219/16,219流通B股/H股（万股）-/-52周日均换手率12.99 52周股价走势图 嵘泰股份 沪深300 170.0% 70.0% -30.0% 10/2512/252/254/256/258/25 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：李金锦 010-66554142lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521030003 分析师：张觉尹 021-25102897zhangjueyin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070004 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 991 1,163 1,589 2,067 2,630 增长率（%） 0.0% 17.3% 36.6% 30.1% 27.2% 归母净利润（百万元） 128 101 153 220 303 增长率（%） -19.3% -21.3% 52.0% 44.2% 37.6% 净资产收益率（%） 15.0% 6.1% 8.7% 11.5% 14.3% 每股收益(元) 1.06 0.66 0.94 1.36 1.87 PE 29.3 47.0 32.9 22.8 16.6 PB 4.4 3.0 2.9 2.6 2.4 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 嵘泰股份（605133）：被低估的汽车转向系统铝铸件龙头 目录 1.深耕细研，国内汽车转向铝铸件细分龙头4 2.EPS由国际Tier1主导，转向器壳体供应商黏性强6 2.1EPS是目前转向系统的主流方案，由国际Tier1主导6 2.2EPS转向器壳体的技术附加值高，客户黏性强9 3.公司转向业务的成长可期12 3.1电动智能化趋势下，公司转向产品的预期差12 3.2公司进入博世转向全球采购体系，开拓境外业务13 3.3莱昂嵘泰：公司拓展和巩固北美市场的桥头堡15 4.主要结论17 5.风险提示18 相关报告汇总20 插图目录 图1：公司转向系统产品简介4 图2：公司转向系统零部件收入及占比4 图3：公司转向器壳体零部件在国内乘用车市场的占有率4 图4：公司各系统零部件毛利率5 图5：公司与友商的转向系统零部件毛利率比较5 图6：液压助力转向系统7 图7：管柱式电动助力转向系统7 图8：2021年中国前装市场EPS供应商排行8 图9：双齿轮式电动助力转向系统9 图10：嵘泰股份生产的转向器长壳体9 图11：转向器长壳体的模具结构复杂10 图12：全球乘用车EPS转向器壳体市场规模12 图13：线控转向系统的方向盘与转向器之间通过ECU传递指令13 图14：汽车产业链的多层次分工13 图15：嵘泰股份境外收入及YOY14 图16：嵘泰股份境外收入占比14 图17：公司对博世境外的销售额及占境外输入的比重15 图18：公司对蒂森克虏伯境外的销售额及占境外输入的比重15 图19：莱昂嵘泰股权结构图15 图20：公司通过莱昂嵘泰对美国销售收入及占比15 图21：根据USMCA原产地条款，75%原产比例的汽车被认定为“北美制造”16 图22：时任墨西哥大使考察莱昂嵘泰工厂16 图23：莱昂嵘泰营收与利润17 图24：莱昂嵘泰产能利用率17 P3 东兴证券深度报告 嵘泰股份（605133）：被低估的汽车转向系统铝铸件龙头 表格目录 表1：截至2020H1公司已经签订且正在履行的转向系统类销售合同5 表2：2021年公司前五名客户6 表3：国内EPS头部Tier1在华布局8 表4：全球转向器壳体领域的四家龙头压铸企业11 表5：公司对博世、蒂森克虏伯境外转向系统零部件的销售额和占比14 表6：莱昂嵘泰募投项目的客户与对应产品17 P4东兴证券深度报告 嵘泰股份（605133）：被低估的汽车转向系统铝铸件龙头 1.深耕细研，国内汽车转向铝铸件细分龙头 公司深耕汽车铝铸件领域，是国内EPS（电动助力转向器）铝铸壳体的龙头。嵘泰股份成立于2000年，在汽车铝合金精密压铸件领域深耕多年，主要产品涵盖汽车转向系统、汽车传动系统、汽车制动系统等。汽车 转向系统零部件是公司主营业务的重要组成部分，营收占比约六成，主要产品有转向器壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖等。电动助力转向器壳体是公司转向系统零部件中的优势产品，根据公司可转债上市公告书，2021年该产品在国内乘用车市场的占有率达21.5%，处于行业领先地位。 图1：公司转向系统产品简介 资料来源：嵘泰股份招股说明书；东兴证券研究所 图2：公司转向系统零部件收入及占比图3：公司转向器壳体零部件在国内乘用车市场的占有率 700 600 500 400 300 200 100 0 收入/百万元占比 67% 61% 64% 62% 2017201820192020H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 公司转向器壳体零部件销量/万件市占率 2017201820192020H1 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind；东兴证券研究所资料来源：嵘泰股份招股说明书；东兴证券研究所注：公司转向系统压铸件销量已剔除外销部分，按一件转向系统对应一辆整车模拟计算 转向系统类产品的毛利率水平处于行业前列，历史上不受原材料涨价影响时在34%以上。2017-2020H1公司转向系统零部件毛利率均在34%以上（该期间运费还未计入成本科目，不影响毛利率），高于公司其他产 品。2019年转向系统零部件毛利率下降2.98pcts，主要因为部分转向系统零部件订单逐步由莱昂嵘泰承接，彼时莱昂嵘泰尚未完全达产，单位成本较高，拉低了毛利率。 P5 东兴证券深度报告 嵘泰股份（605133）：被低估的汽车转向系统铝铸件龙头 铝压铸产品种类繁多，压铸企业的产品各有侧重，我们横向对比了公布过转向系统零部件毛利率的几家上市友商。由于友商仅在招股说明书中详细披露细分品类的毛利率，故可提取的数据不多。嵘泰股份转向系统零部件的毛利率水平处于行业前列。一方面因为嵘泰股份多年聚焦转向系统领域，积累的客户资源、技术能力等综合优势为产品的稳定获利能力提供了保障，另一方面公司作为该细分领域的龙头具备一定的规模效应。 图4：公司各系统零部件毛利率图5：公司与友商的转向系统零部件毛利率比较 40% 30% 20% 10% 0% 转向系统传动系统 制动系统合计 2017201820192020H1 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 嵘泰股份爱柯迪泉峰汽车 2016201720182019 资料来源：Wind；东兴证券研究所资料来源：Wind；东兴证券研究所注：各铝压铸企业的产品侧重不同，且仅在招股说明书中公布细分产品毛利率，故选取了公布该数据的公司进行比较 与转向系统零部件的头部Tier1建立了稳定的合作关系。博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特、捷太格特、NSK是全球转向系统零部件领域领先的一级供应商。除捷太科特、NSK外，公司已与其中四家建立了稳定的合作关系，2021年这四家Tier1合计营收占公司总营收的83.8%。 表1：截至2020H1公司已经签订且正在履行的转向系统类销售合同 合同对方 嵘泰签订主体 签署时间2016年3月2016年5月2017年4月 博世 嵘泰工业 2018年8月2020年4月2020年4月 莱昂嵘泰 2019年9月 耐世特 莱昂嵘泰 2019年6月 采埃孚 嵘泰工业 2014年7月 2020年6月 2016年2月 蒂森克虏伯 嵘泰工业 2017年1月2019年7月 资料来源：嵘泰股份招股说明书；东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 嵘泰股份（605133）：被低估的汽车转向系统铝铸件龙头 表2：2021年公司前五名客户 客户 营业收入/百万元 占公司总营收的比例 博世 435.0 37.41% 采埃孚 275.8 23.