深度报告：进击的浙江屠宰龙头，被低估的生猪养殖“黑马”

浙江省禽畜屠宰龙头，千万产能储备充足。华统股份前身为浙江义乌华统肉制品有限公司，是浙江省禽畜屠宰龙头企业，省内市占率超30%。2021年公司共计屠宰生猪302万头，生产猪肉36.7万吨，同比增长67.3%；屠宰产能利用率提高16.1PCT至39.9%，但整体仍不高。2022、2023年，公司规划屠宰量为500万、800万头，产能利用率将上升至50%以上。 核心业务自下而上过渡，加速驶入养殖快车道。为实现养殖屠宰一体化生产，公司近几年来加速向上游布局。作为浙江省主要的生猪增产保供企业，公司养殖业务的开展得到了当地政府的大力支持。2021年以来公司共布局19个生猪养殖项目，其中浙江省内18个基本建设完成，15个已经投产，其余猪场计划年内建成投产，预计达到年出栏260万头的规模。受限于土地紧缺、环保严苛等因素，未来公司还将通过“公司+农户“的模式继续向省外扩大养殖产能，今年下半年安徽绩溪年出栏45万头商品猪的项目将正式开工，预计2023年产能便可陆续释放；此外，公司在四川和东北地区也有初步项目规划，力争2024年实现500万头的出栏目标。 浙江规模化养殖模式成熟，销区比价优势显著。南方水网区域是前几年我国环保禁养清退力度最大的地区，而浙江是执行最早、环保清退力度最大的省份。 2020-2021年在一系列鼓励政策支持下，浙江地区成为全国生猪养殖规模化程度最高的省份之一，养殖密度低，非瘟等疫情防控压力较轻。且省内猪肉自给率不足50%，产销缺口的存在使得浙江省生猪价格长期高于全国生猪均价，这点也能从公司月度销售数据中证实：2021年8月至今，公司生猪销售均价为16.6元/公斤，同期其他上市猪企销售均价集中在13-14元/公斤，公司生猪销售能够获取更丰厚的头均利润。 投资建议：预计公司2022-2024年有望出栏生猪120/260/500万头，实现归母净利润3.58、16.48、17.50亿元，对应EPS分别为0.59、2.72、2.89元。公司作为浙江省稳产保供单位，已获得多方融资支持，生猪产能兑现确定性强。当前猪价已进入上行周期，公司区域优势赋予其更高的头均盈利能力，未来成长空间可观。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：生猪价格波动风险；动物疫病风险；生猪出栏不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1浙江省禽畜屠宰龙头，经营业绩稳中有进 1.1以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化 华统股份前身为浙江义乌华统肉制品有限公司，是浙江省禽畜屠宰龙头企业，2021年省内市占率超30%。2001年8月公司成立于浙江义乌，2010年公司获得中央储备冻猪肉收储资格，并成为全国第一批“市场应急保供骨干企业“，质量控制体系得到背书，市场声誉建立。2017年于深交所上市，借助募集所得资金，公司在加速推进屠宰及肉制品加工业务扩张的同时，开始逐步布局上游养殖产业，先后成立了仙居华统、衢州华统、兰溪华牧业、东阳华牧业等生猪养殖子公司，以及华昇饲料和兰溪饲料等饲料生产加工子公司以配套养殖业务，现已成长为一家覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”四大环节的一体化公司。 图1：公司历史发展进程 公司股权结构较为集中，实控人为朱俭勇、朱俭军两兄弟。据2021年年报，公司控股股东为华统集团，控股比例为40.33%；朱俭勇、朱俭军二人通过华统集团、义乌市华晨投资咨询有限公司间接持股，合计持股比例为34.3%；甲统企业股份为第二大股东，持股比例为5.54%。 此外，温氏（深圳）股权投资管理有限公司（温氏股份全资子公司）、正大投资股份有限公司（正大集团在中国间接控股的子公司，国内规模最大的饲料生产商和生猪养殖企业之一）、康地饲料（中国）有限公司（美国康地谷物公司在华建立的大型农工集团），持股比例分别为5.10%、2.49%、1.41%，为公司重要战略投资者，主要通过合资设立子公司形式建立合作：温氏与公司合资设立的生猪养殖子公司温氏华统已于2021年4月注销，但两家企业至今仍保持密切交流，未来不排除有再次合作的可能；正大、康地与公司共合资设立三家子公司，分别为正康猪业、正康禽业、正大饲料。其中，正康猪业目前已成为影响公司收益的重要子公司之一，2021年营收占公司总营收比重达3.3%，对公司净利润影响达10%以上。 表1：公司与温氏、正大、康地主要合作事项 图2：公司股权结构图（截至2021年12月31日） 1.2营收规模持续增长，屠宰利薄但相对稳定 营收整体快速增长，2021年小幅下滑。2015-2020年，公司营收持续增长，由19.44亿元增至88.36亿元，CAGR达35.4%；归母净利润由0.75亿元增至1.35亿元，CAGR为12.5%。2021年，公司实现营收83.42亿元，同比下滑5.6%，归母净利润亏损1.92亿元，由盈转亏。主要因猪价大幅下跌，同时公司对冻品猪肉、消耗性生物资产及生产性生物资产计提了2.01亿元减值准备。但资产减值不影响公司主营业务现金流，公司EBITDA利润率为3.83%，较上年小幅提升。 图3：公司2015-2021年营业收入情况 图4：公司2015-2021年归母净利润情况 销售毛利率及销售净利率持续走低。公司以屠宰业务为主，毛利率水平相对较低，且盈利能力整体受周期波动及产能利用率影响。2021年，伴随生猪供应量增长，公司屠宰产能利用率有所上升，但仍然未能够抵消猪肉价格大幅下跌带来的影响，销售毛利率为2.73%，同比小幅下滑0.64PCT。2021年公司生猪养殖业务规模加速扩张，导致债务规模整体增长，财务费用达到1.06亿元，同比大幅增长267.1%，对利润形成较大侵蚀，销售净利率同比下滑4.79PCT至-2.96%。 图5：公司2015-2021年净利率、毛利率、费用率水平 图6：公司2015-2021年三费水平 图7：公司各主营业务毛利率（%） 生鲜猪肉为公司收入和利润主要来源，省内业务占据公司营收七成以上。从业务结构情况来看，公司屠宰加工业务中的生鲜猪肉业务贡献了绝大多数的收入与毛利，2021年，公司生鲜猪肉营收占比达91.9%，同比下滑0.9PCT；毛利占比达77.7%，同比下滑0.82pct。公司在鲜品领域已具备较强的区域市场竞争力和品牌知名度，但肉制品深加工业务、饲料加工和禽畜养殖业务仍处于成长阶段。从业务区域分布情况来看，2021年，公司浙江省内实现营业收入64.09亿元，占总营收76.8%；省外实现营业收入19.37亿元，占总营收23.2%。目前公司下辖的57家子公司中有50家位于浙江省内；省外业务亦在逐步拓展，公司已于江苏、河南、湖北、湖南、山东和吉林等省份设立7家子公司，逐步实现辐射长三角及成长为全国性养殖屠宰龙头企业的目标。 图8：公司2021年产品营收占比 图9：公司2021年产品毛利占比 图10：公司2015-2021年省内外营收比例 图11：公司子公司布局范围 1.3定增尘埃落定，资产负债结构有望改善 随着生猪养殖项目的持续投入，公司资产负债率水平处于上升趋势。虽然2021年国内生猪价格出现了较大幅度下跌，但公司从长远利益考虑，为实现未来发展战略目标和完善生猪产业链一体化经营模式，按计划推进正在筹建的生猪养殖建设项目。截止至2021年年底，公司资产负债率为70.4%，同比增长15.0PCT。 今年7月，公司引入浙江产业基金作为养殖子公司义乌华统、东阳华统的新股东； 义乌华统注册资本由1亿元增至8亿元，由浙江省产业基金和华统股份分别注资2.4亿元和4.6亿元，类似地，东阳华统注册资本将从1.5亿元增至4亿元。此外，公司已于7月13日收到非公开发行募集资金约9.2亿元，资金实力进一步夯实，资产负债结构有望得到改善。 公司在建工程、固定资产规模维持高速增长。截至2021年年底，公司在建工程账面价值为16.35亿元，同比增长193.1%；固定资产账面价值为32.11亿元，同比增长102.7%。同时，项目投产后，公司生产性生物资产余额亦快速增长，2021年末生产性生物资产账面价值为3.24亿元，同比增长36.7%。 图12：公司2015-2022Q1资产负债率 图13：公司2015-2022Q1在建工程规模及增速 图14：公司2015-2022Q1固定资产规模及增速 图15：公司2019Q1-2022Q1生物性资产规模及增速 2屠宰产能储备充裕，积极探索深加工业务 2.1中期头部集中度提升，长期消费引领行业变革 国内屠宰行业集中度持续提升。非洲猪瘟疫情爆发后，农业部连发多项文件，要求坚决关闭不符合设定条件的生猪屠宰企业，压缩落后产能，严厉打击私屠滥宰等违法行为；与此同时，部分小型屠宰场由于资金实力缺乏，获取稳定猪源能力差，两端议价能力低，导致开工率不足，陆续退出市场。截至2019年年底，全国生猪定点屠宰企业总数为5005家，较2015年下降超半数，其中2万头以上规模定点屠宰企业2028家，占总数的37.2％。2021年，全国生猪出栏量6.71亿头，其中规模屠宰企业屠宰量2.65万头，占比39.5%，较上年提升9PCT。表明规模以上屠宰场平均规模出现了较大提升，市场份额仍在持续向头部屠宰场集中。 生猪养殖行业全产业链发展趋势增强。2020年中央一号文件指出，要引导生猪屠宰加工向养殖集中区转移，逐步减少活猪长距离调运，推进“运猪”向“运肉”转变。过去，屠宰厂一般设立在消费区域，但活猪跨大区甚至跨省区调运受到限制后，不同区域猪价之间的分化可能会更加严重。因此，养殖集团企业在扩张养殖产能时，在当地配套建设屠宰厂，可令其养殖利润不被较低的区域猪价所侵蚀。当前越来越多企业意识到布局全产业链、对抗产业链利润不均、周期波动风险的重要性。 截止2021年末，头部生猪养殖企业牧原、温氏已分别建成年1600万头及150万头的屠宰产能。 图16：我国规模以上定点屠企屠宰量占比 图17：我国规模以上定点屠宰企业数量占比 养殖业的未来竞争更在于价值链竞争。从需求端来看，2020年热鲜猪肉约占我国猪肉市场的50%，主要在农贸市场销售，冷鲜肉约占20%，主要在农贸市场、加盟店和商超售卖。从消费场景看，农贸市场仍为猪肉的主要销售渠道，但占比呈下降趋势，现代新零售和酒店餐饮异军突起，未来消费占比将逐渐扩大。随着消费水平的提高和新冠疫情、非瘟疫情双重叠加，品牌猪肉正逐渐成为消费潮流，“绿色安全食品”“放心肉”“无公害”等一系列安全、健康、口感好的品牌肉类产品逐渐成为消费者首选。猪肉行业将从价格竞争转向品牌竞争，大型企业竞争优势明显。 图18：2020年肉类消费情况 图19：2020年各区域鲜品传统流向占比 2.2屠宰产能储备充足，产能利用率有望进一步提升 公司屠宰加工业务规模保持高增长趋势，持续以“收购+自建”的方式横向布局。截至2021年底，公司主营屠宰及肉类加工业务的子公司达27家，其中浙江省内21家，省外6家。2015-2021年，公司屠宰加工业务营收从17.86亿元增至79.48亿元，CAGR达28.3%，其中，生鲜猪肉占比达到95%。2021年公司共计屠宰生猪302万头，生产猪肉36.7万吨，同比增长67.3%。屠宰产能利用率提高16.1PCT至39.9%，但整体产能利用水平仍不高。2022、2023年，公司规划屠宰量为500万、800万头，产能利用率将上升至50%以上。 目前公司屠宰产品仍然以热鲜肉为主，供应商渠道均是“场场对接”，公司建有“满足活猪调运的规模场、集团场”供应商资源库。屠宰场所在县区的农批市场是主要的销售终端，采用“场摊对接”的模式保障市民“菜篮子”的供应。 长期来看，公司生鲜猪肉业务毛利率与猪价负相关，屠宰业务盈利水平受周期波动影响。根据屠宰业务营收拆分测算，2015-2021年，公司生猪屠宰单吨毛利区间为482-1062元，头均盈利则保持在58-125元/头的区间，预计随着生猪屠宰自供比例和开机率提升，盈利水平将更加趋于稳定。 图20：公司2015-2021年屠宰及加肉类工业务营收 图21：20