被低估的汽车电子龙头，智能化驱动增长

汽车电子解决方案提供商，新能源驱动业绩持续高增。英恒科技是国内领先的汽车电子解决方案提供商，2018年港股上市，目标成为最大的汽车电子产业服务平台。公司业务涵盖新能源、车身系统、安全系统、动力系统、智驾网联、云服务器等多个领域。2022年，公司实现营收48.3亿元，同比+52%；归母净利润4.15亿元，同比+107%。 智能化核心卡位，产品拓展量价齐升。智能化业务是公司最快的增长引擎，2022年公司智驾网联业务实现营收2.5亿元，同比+151%。公司与地平线深度合作，加强在自动驾驶及AI技术方面开发和应用能力，提供L2+级别自动驾驶解决方案。公司建立了整车级自动驾驶测试实验室，以及自动驾驶仿真测试验证平台。 轻资产运营叠加高研发投入，商业模式相对稀缺。公司商业模式独特，通过采购半导体器件，结合自身的方案设计，为汽车OEM或tier1提供解决方案或者汽车电子PCB-A，2022年毛利率达到21.5%。公司属于轻资产模式，生产制造外包，自身在上海建有大型研发中心，涵盖电动化（三电控、辅控、热管理）、智能化（智驾域、毫米波雷达、座舱控制器）、氢燃料汽车产品等。从直接商业模式对标来看，公司没有完全一致的可比公司，优势在于对于上游芯片的掌控、自身的研发实力及轻资产运营、对汽车产品线的广泛布局与经验积累。 在手订单饱满，整车价格战影响有限。公司客户包括中国整车制造商及tier1，22H1活跃客户数981家，包括比亚迪、上汽、长城、广汽埃安等传统乘用车品牌，以及小鹏、理想、零跑等新势力品牌。公司“贴近客户，多地开发”，在全国16个城市设有网点，客户粘性较强。在汽车行业下行，整体价格战的情形下，公司受到冲击相对较小，目前在手订单饱满，预期将维持较高增速水平。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为5.4亿元，6.8亿元，8.0亿元，同比分别+31%、+25%、+19%，对应现价（4月3日）PE分别为9倍、7倍、6倍，考虑到公司客户资源丰富，在手订单饱满，后续有望进入港股通、改善流动性，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：汽车下游竞争加剧风险，整车厂商业模式变化风险，港股流动性风险 1.英恒科技：快速增长的汽车电子解决方案提供商 1.1.专注汽车电子解决方案，核心团队具备扎实技能 深耕汽车电子领域，与时俱进把握市场发展趋势。英恒科技创立于2001年，并于2018年在港交所主板挂牌上市。自成立以来，公司始终专注于汽车电子应用市场的方案解决与技术开发，为整车厂及其零部件配套供应商提供汽车电子关键部件的技术开发、进出口和信息咨询等服务。基于对市场前景与趋势准确把握，公司业务重心从汽车电子传统应用领域扩展至新能源、智能汽车等新兴应用领域：（1）2004-2008年，公司产品重心在传统汽车应用，主要提供车身控制、动力传动及安全等解决方案；（2）2009年起进入新能源汽车领域，提供BMS、VCU、MCU等核心产品；（3）2016年起，公司入局智能汽车领域，前瞻布局自动驾驶域控制器、智能网关、激光雷达等相关应用。 图1：英恒科技发展历程 管理团队工作经验丰富，具备扎实的汽车电子行业技能。陈长艺、陆颖鸣、陈铭、黄晞华分别担任联席行政总裁、总经理、首席财务官等重要职务，构成了公司的核心管理层。公司管理团队成员均具有丰富的从业经验，是公司持续良好发展的重要保障。 表1：管理团队工作经验丰富，具备扎实行业技能 1.2.战略：贴近客户、多点配套、重视研发 英恒科技秉持“贴近客户、多点配套”原则，充分开拓大中华区业务。英恒科技客户主要为中国整车制造商及配套供应商，目前已在大中华区主要客户所在的16个城市设有业务网点。2022年，公司于北京，上海，成都及济南等的研发扩建项目相继扩张，增加约1,800平方米，为未来研发和客户服务方面提供发展基础。得益于积极的项目布局战略，公司形成了汽车、工业领域的客户集群，包括比亚迪、北汽、长安等知名OEM厂商，浪潮信息、华中数控等工业客户。 充分布局技术研发和产业化建设，致力于成为最大的汽车产业服务平台。远期来看，公司期望通过平台建设优势，为客户提供优质汽车电子配套解决方案，并基于先进的研发技术平台和成熟的产业化平台，通过专业的工程技术服务实现客户价值最大化。未来，公司计划持续增加多个主要技术平台的研发投资，并根据客户需求进行相关调整和优化，以此巩固和扩大市场竞争优势。 图2：英恒科技充分布局技术研发和产业化建设，致力于成为最大的汽车产业服务平台 重视研发投入和方案开发，持续推出新解决方案维持竞争优势。汽车电子拥有比工业、消费电子更高的技术壁垒，且产品迭代速度快、生命周期较为有限，全新推出的产品可能在几年之后便会过时。而在新产品推向市场后，现有产品的价格会出现下行颓势。 因此，公司始终坚持通过研发投入构筑技术护城河，形成快速迭代能力。公司布局大量技术研发人员和软件工程师，截至2022H1，公司共有755名研发人员，占员工总数64%，专利及软件版权数量连续增长。 图3：英恒科技重视研发投入和方案开发 图4：英恒科技专利及软件版权数量保持增长 1.3.营收利润快速增长，智能化业务表现亮眼 英恒科技业绩增速表现亮眼，2022年实现收入48.31亿元，同比增长52%，归母净利润4.15亿元，同比增长107%。除2020年由于全球汽车市场芯片供应短缺致使收入出现下跌外，自2015年以来，公司营业收入始终保持稳健的提升。2021年，公司业绩随市场回暖，收入端、利润端取得了可观增长，2022年延续了强劲的增长势头，业绩表现亮眼。 图5：英恒科技营业收入 图6：英恒科技归母净利润 公司目前主要经营新能源、车身系统、安全系统、动力系统、智驾网联、云服务器六大解决方案类别，各业务均表现出稳中向好的趋势。从收入增速看，新能源、车身系统、智驾网联增速最快。其中（1）新能源业务在较高的营收基数上连续实现100%以上同比增长，1H22营收规模达到7.93亿元，受益于油价升高和新能源汽车销量走高，已跃升为公司第一大收入来源，是公司增长的重要动力；（2）车身系统业务1H22营收4.3亿元，同比增幅81%，主要系公司汽车LEDLighting解决方案在主要客户处获得更多的项目；（3）智驾网联业务表现亮眼，呈现出快速增长特点，半年度营收从420万元快速突破至9340万元，1H21 / 1H22同比增速高达603%/217%；（4）云服务器业务一直作为公司营收份额最高的业务之一，近年来增长趋缓，1H22营收3.02亿元，同比增长6%，与行业发展增速保持同步水平，随着远期云服务器客户数量增长，或将兑现发展潜力。 图7：公司六大业务板块均表现出良好增长（单位：百万元） 2.分销业务：深度绑定大客户，芯片端价格波动影响有限 2.1.技术型分销路线，产业链独特地位带来议价权 串联汽车电子产业链上下游，具有独特、灵活的产业链地位。英恒科技作为第三方独立汽车电子解决方案提供商，整合上游半导体器件等元件供应，充分赋能下游客户。 公司依托自身完备的解决方案，能够同时为汽车电子零部件制造商和汽车整车制造商提供个性化解决方案，在产业链定位上具有独特性和灵活性。 图8：英恒科技在汽车电子产业价值链中具有独特地位 公司客户格局分散，与下游厂商的议价能力较强。汽车结构复杂，各个系统及功能模块相互耦合，汽车制造商独立开发解决方案的技术难度较大，需要大量的原始资本投入。因此，汽车厂商往往会选择第三方提供汽车电子解决方案，以缩短新产品开发周期，提升生产效率。得益于独特的产业链地位和价值，公司吸引了大量的下游客户，通过专业化的研发及方案设计，有效降低了中小型汽车制造商的技术门槛。截至2021年末，公司客户数量达到1234家，向客户提供的解决方案总数为279。 英恒科技在利润端表现显著优于传统电子元器件分销商。以毛利率水平作为公司与下游议价能力的量化反映，通过选取具有代表性且和公司业务可比性较高的传统电子元器件分销商进行比较，英恒科技呈现出明显高于可比公司的毛利率水平。 图9：英恒科技毛利率明显高于传统电子元器件分销商 2.2.深度绑定英飞凌，芯片价格对利润率影响较弱 深度绑定英飞凌，实现互惠互补。英飞凌是英恒科技的最大供应商，英恒科技是英飞凌大中华汽车板块最大分销商。公司早在2005年就与英飞凌建立了战略合作伙伴关系，与英飞凌建立了互惠互补的业务关系。一方面，通过建立分销渠道，英飞凌能够接触到更多小型客户，扩大市场覆盖面；另一方面，公司专注以应用为重心的研发工作，而英飞凌则为公司提供半导体技术和器件。2015-2017年，英恒科技向英飞凌采购额均占总采购额比重80%以上。2017年，英恒科技的销售额约为14.73亿元，其中英飞凌约为9.92亿元。由于二者的深度绑定，英恒科技表现出与英飞凌相似的增长趋势。2018-2021年，英恒与英飞凌毛利润水平呈现同增同减的相似变化趋势。 图10：英飞凌是英恒科技最大供应商 图11：英恒科技与英飞凌保持相似增长趋势 头号商业伙伴实力强劲，汽车电子市场全球份额保持第一。英飞凌是全球领先的半导体公司，公司汽车电子产品覆盖汽车所有部分，包括动力系统、能源管理、连接和娱乐、车身、安全等，在汽车功能芯片领域表现出色。其中，英飞凌在传感器、MCU、功率半导体全球市场份额分别为14.1%、21.9%、31.7%。 图12：英飞凌在汽车电子市场全球份额保持第一 图13：英飞凌在多个汽车电子板块份额位居前列 成本加成定价削弱芯片端价格波动影响，保障公司利润率水平长期稳定。根据招股书，公司采用成本加成定价方法，即通过向产品的单位成本添加特定的加价百分比来决定产品的销售价格。在该定价模式下，公司可将上游芯片端价格波动带来的影响转嫁到下游客户，对公司自身利率水平的影响大幅削弱。从历史利润率数据看，公司毛利率长期保持在20%左右，净利率则保持在7%左右，表现较为稳定。 图14：公司采用成本加成定价法，利润率水平长期保持稳定 3.新能源、智能化双轮驱动，服务器值得关注 3.1.新能源业务：三电系统蓬勃发展，公司份额提升空间较大 3.1.1.BMS：电池保护和管理核心部件，重要性日益凸显 BMS是动力电池的核心，能够有效提高电池使用寿命。电池管理系统（BMS）是一套保护动力电池使用安全的控制系统，时刻监控电池的使用状态，并通过必要措施缓解电池组的不一致性，为新能源汽车的使用安全提供保障。国内BMS需求量快速攀升，14-21CAGR达71.6%。随着新能源汽车的发展，人们电动汽车的续航能力提出了更高的要求，BMS能有效防止电池过充、过放、过流、过温，提高电池系统使用效率，其在汽车中的重要性日益凸显。 图15：BMS系统架构 图16：国内BMS需求量快速攀升 英恒科技BMS市场份额表现优异，2021年公司BMS装机量位居行业第八。公司与长安汽车、广汽埃安、北汽新能源等车企建立了BMS供应关系，同时也与蔚来下一代产品和一汽红旗建立了合作关系。根据NE时代数据，2021全年公司BMS装机量103575套，同比增长189.4%，市场份额3.4%位居行业第八，2021-2022年期间有较多月份BMS市占率在2%以上。当前国内BMS市场存在较为明显的头部集中竞争格局，英恒科技在汽车电子产业链的特殊地位以及长期以来的技术积累，有望带动公司市场份额的进一步提升。 图17：英恒科技部分月度BMS装机量及市场份额 图18：2021年英恒电子BMS装机量位居行业第八 3.1.2.VCU：控制系统核心部件，决定汽车整车性能 VCU是新能源汽车的“大脑”。整车控制器（VCU）是电动汽车电控系统的核心部件，采集输入信号，输出负载控制信号，协调各个控制系统工作，为整车正常运行提供完善的控制逻辑。因此，VCU的性能在很大程度上也决定了汽车整车性能的好坏。公司VCU产品采用了英飞凌AURIX系列32位多核处理器，并具备Lockstep功能，适用于BEV乘用车、微面、轻卡、物流车等。 20