华润啤酒：啤酒业务高端化稳步发展，白酒业务摘要逆势增长
事件与业绩概览
2024年，公司实现营业总收入386.35亿元，同比-0.8%；归母净利润47.39亿元，同比-8.0%。还原3600万元固定资产减值亏损及一次性员工补偿费用，及下半年政府补助和出售土地权益溢利2.66亿元，EBIT为45.67亿元，同比+0.2%。
啤酒业务
- 高端化进程：高档及以上啤酒销量同比超9%，喜力增长近20%，老雪、红爵销量翻倍，醴增长35%。次高档及以上销量实现单位数增长，中档及以上啤酒占比首次全年超50%。
- 2025年1-2月：销量个位数增长，喜力持续双位数增长，高端化持续发展。
- 渠道布局：加速布局即时零售（如与歪马送酒合作）、会员店等新渠道，线上GMV同比超30%，即时零售渠道增长显著。
- 区域表现：东区/中区/南区收入分别为182.8/98.0/101.8亿元，同比-1.4%/-0.6%/+2.5%，南区受益于中高档产品占比高，增长有韧性。
白酒业务
- 摘要品牌：2024年收入21.49亿元，同比+4.0%，毛利率上升5.6pct至68.5%，EBITDA为8.52亿元，同比+0.5%。摘要品牌销量增长35%，贡献白酒业务营业额超70%。逆势增长主因：1）大力品牌建设；2）坚持大单品策略；3）库存管理严格；4）加强终端费用控制；5）重视BC一体化。
- 金沙品牌：持续优化产品线，解决价格和库存问题，推动摘要和金沙协同发展。
- 渠道优势：利用啤酒业务的渠道优势，实现渠道商数量大幅增长，为中长期快速发展奠定基础。
盈利能力与费用
- 毛利率：整体毛利率42.6%，同比+1.3pct。啤酒业务吨成本同比-0.1%，毛利率提升0.9pct至41.1%。
- 费用端：销售费用率/管理费用率同比+1.0/-0.1pct，所得税率提升2.1pct至28.4%。
- EBITDA率：20.9%，同比+0.7pct，高端化发展下盈利能力持续提升。
- 分红：期末每股派息0.387元，连同中期股息0.373元，合计每股派息0.76元，分红率达52%。
投资建议与估值
- 预测：2025-2027年收入增速分别为6%/5%/4%，归母净利润增速分别为9%/8%/8%，EPS分别为1.59/1.72/1.86元。
- 估值：对应当前股价PE分别为17x/15x/14x，给予18倍PE，目标价31.11港元，评级“增持”。
风险提示
食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。
