0全年派息比例59%，啤酒高端化趋势不变，白酒稳步发展

2024年3月19日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 华润啤酒(291HK) 全年派息比例59%，啤酒高端化趋势不变，白酒稳步发展 华润啤酒2023年下半年营收/净利，分别同比+6%/-7%，营收略低于市场预期而利润超预期。2023年，公司成立30周年之际，给出特别分红将派息比例提升至59%。同时，本轮业绩公布是金沙酒业并表后首个完整财年，管理层在业绩会上强调了未来对于啤、白双发展的全面发展壮大规划战略。对于啤酒业务，管理层表示，次高端及以上产品持续拉动公司整体营收及利润增长的同时，确认了内地啤酒行业长期高端化增长逻辑。喜力和纯生的持续增长势头不变，2023年销量分别增长60%+/10%+，预计两品牌2024年的销量将分别达到75-80万吨和100万吨。对于白酒业务，金沙和摘要仍处于发展初期，尽管发展定位和战略不同，首要目标都是在短期维稳价格，并在长期中坚定发展。预计白酒业务将随着行业穿越周期并迎来可持续显著增长。公司将在未来2-3年内将对金沙和摘要持续投入，以匹配此前提出的百亿营收目标。我们认为，在疲弱的消费环境下，行业所展现的防守性及公司为当下3年战略期内奠定的坚实基础，将助 力其在2024年新常态下超预期发展。 次高端及以上啤酒品牌的增长潜力仍将持续释放。虽然去年3季度受到高温天气影响，行业内低端板块销售额有明显下滑，但是4季度起至今，啤酒行业整体展现出了优于内地消费大势的增长韧性。目前来看，得益于高市占和终端折扣，低端板块规模并未受到明显影响，而高端产品今年1-2月销量同比增长50%以上。管理层表示，2023年高端销量250万吨，今年有望达到270-290万吨。板块整体来说，全年营收5%增长有4个点来自价格提升，鉴于基数较大，销量微增0.5%。目标2024年销量维持，价格单位数增长。 金沙长期百亿营收目标不变，摘要营收企稳。2023年中，收入70%由摘要酒单品贡献，但这一情况将在今年随着金沙库存调整完毕而发生转变（金沙库存已基本回落至正常区间）；报告期内EBIT约为8亿元，管理层对于白酒盈利能力抱有信心和期待。双品牌策略下产品条线定位和战略选择明确。摘要企业渠道已经铺开区域性发展有望逐步实行理想规模，而金沙扩建产能提升品质将在未来2-3年落实以配合3-5年内实行百亿营收目标。企业运营层面，“啤、白双赋能”将持续推动板块系统性发展。 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 33,387 35,263 41,449 44,196 47,229 估值。维持公司“买入”评级，目标价在审核中。财务资料 同比增长(%)6.25.617.56.66.9 净利润(百万人民币)4,587.04,344.05,461.16,858.97,949.2 同比增长(%)119.1(5.3)25.725.615.9 每股收益(人民币)1.411.341.682.112.45 市场平均预估每股收益(人民币)nana1.611.932.28 市盈率(倍)37.833.520.716.514.3 市净率(倍)7.15.43.73.22.8 股息(%)1.11.21.92.42.8 股本回报率(%)20.116.918.920.720.9 净负债比率(%)净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 目标价69.8港元 (此前目标价69.8港元) 潜在升幅83.7% 当前股价38.0港元 中国必选消费 黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）123,116.5 3月平均流通量(百万港元）399.6 52周内股价高/低(百万港元)64.75/28.15 总股本(百万)3244.2 资料来源：FactSet 股东结构 CRHBeer10.0% MorganStanley10.0% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月19.9%15.7% 3-月13.1%12.4% 6-月-14.2%-8.1% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 相关报告： 1.农夫山泉(9633HK)-下半年预测营收/净利略超预期，同增31%/39%-2024年1月29日 2.Yili(600887CH)-4Qpreview:rev/npreachRMB30.7bn/1.1bn-2024年1月19日 3.贵州茅台(600519CH)–2024年必选消费首推-2023年12月5日 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利调整 人民币百万 FY23E 更新后 FY24E FY25E FY23E 更新前 FY24E FY25E FY23E 调整(%) FY24E FY25E 收入 41,449 44,196 47,229 41,449 44,196 47,229 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 17,464 19,357 21,505 17,464 19,357 21,505 0.0% 0.0% 0.0% 经常性EBIT 6,982 8,800 10,224 6,982 8,800 10,224 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 5,461 6,859 7,949 5,461 6,859 7,949 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 42.1% 43.8% 45.5% 42.1% 43.8% 45.5% 0ppt 0ppt 0ppt EBIT利润率 16.8% 19.9% 21.6% 16.8% 19.9% 21.6% 0ppt 0ppt 0ppt 净利率 13.2% 15.5% 16.8% 13.2% 15.5% 16.8% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际预期vs彭博一致预期 人民币百万 FY23E 招银国际预期 FY24E FY25E FY23E 彭博一致预期 FY24E FY25E FY23E 相差(%) FY24E FY25E 收入 41,449 44,196 47,229 40,241 43,717 47,429 3.0% 1.1% -0.4% 毛利润 17,464 19,357 21,505 16,901 19,235 21,533 3.3% 0.6% -0.1% 经常性EBIT 6,982 8,800 10,224 7,136 8,408 9,933 -2.2% 4.7% 2.9% 净利润 5,461 6,859 7,949 5,338 6,357 7,558 2.3% 7.9% 5.2% 毛利率 42.1% 43.8% 45.5% 42.0% 44.0% 45.4% 0.1ppt -0.2ppt 0.1ppt EBIT利润率 16.8% 19.9% 21.6% 17.7% 19.2% 20.9% -0.9ppt 0.7ppt 0.7ppt 净利率 13.2% 15.5% 16.8% 13.3% 14.5% 15.9% -0.1ppt 1ppt 0.9ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图3:EV/EBITDA比例 (x)1-yrfwdEV/EBITDALTaverage 35-2SD-1SD +1SD+2SD 30 25 20 15 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 Jan24 105 图4:市帐率 (x)1-yrtrailingP/BLTaverage 12.0-1SD+1SD +2SD -2SD 10.0 8.0 6.0 4.0 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 Jan24 2.0 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 31,448 33,387 35,263 41,449 44,196 47,229 销售成本 (19,373) (20,313) (21,702) (23,985) (24,839) (25,724) 毛利润 12,075 13,074 13,561 17,464 19,357 21,505 运营费用 (8,996) (7,062) (8,267) (10,481) (10,557) (11,282) 销售费用 (6,123) (6,743) (6,750) (8,538) (8,486) (9,068) 行政费用 (4,419) (3,619) (3,320) (4,062) (4,331) (4,628) 其他 1,546 3,300 1,803 2,119 2,260 2,415 运营利润 3,079 6,012 5,294 6,982 8,800 10,224 EBITDA 5,381 6,293 6,992 8,770 10,657 12,148 折旧 (1,489) (1,576) (1,510) (1,570) (1,626) (1,679) 商誉摊销 (64) (65) (20) (20) (20) (20) EBIT 3,079 6,012 5,294 6,982 8,800 10,224 利息收入 141 243 380 300 300 300 利息支出 (61) (19) (79) 0 0 0 净利息收入(支出) 80 224 301 300 300 300 其他 (150) (21) (67) 0 0 0 税前利润 3,009 6,215 5,528 7,282 9,100 10,524 所得税 (915) (1,625) (1,178) (1,552) (1,939) (2,243) 税后利润 2,094 4,590 4,350 5,731 7,161 8,281 非控股权益 0 (3) (6) (269) (302) (332) 停业部门损益 0 0 0 0 0 0 净利润 2,094 4,587 4,344 5,461 6,859 7,949 总股息 425 980 980 1,425 1,985 2,421 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 13,377 15,897 20,878 24,957 27,570 30,657 现金与现金等价物 4,538 5,376 10,208 13,666 15,871 18,425 应收账款 2,378 3,436 2,612 3,407 4,238 4,529 存货 6,014 6,458 7,402 7,228 6,805 7,048 其他流动资产 447 627 656 656 656 656 非流动资产 30,398 35,156 36,435 36,345 36,124 35,778 物业及厂房及设备（净额） 17,781 17,096 17,206 17,136 16,935 16,609 递延税项 2,858 3,368 3,266 3,266 3,266 3,266 无形资产 320 255 203 183 163 143 商誉 9,326 9,250 9,385 9,385 9,385 9,385 其他非流动资产 113 5,187 6,375 6,375 6,375 6,375 总资产