华润啤酒(0291.HK)啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利

华润啤酒（291.HK） 啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利 投资要点： 啤酒高端化战略持续推进：2017年以来，华润啤酒开启了“3+3+3”合共九年的战略规划，持续落地品牌重塑、产能优化、组织再造、营运变革、信息化升级等，提质增效，盈利水平实现跨跃式增长。在国内啤酒高端化浪潮下，公司2019年与喜力集团强强联手，逐步引入喜力旗下 国际品牌，并在2020年推出“中国品牌+国际品牌”搭配的“4+4”高端品牌矩阵，以满足消费者差异化需求，推动公司次高档及以上啤酒销量由2019年约131万千升增长至2021年约187万千升，同期销量占比也由约11.5%上升至约16.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。 拓展白酒业务有望增厚盈利：华润啤酒近年持续加码布局白酒业务。公司2021年8月收购山东景芝白酒40%股权。今年10月，公司再下一 城，将以123亿增资以及收购拥有全国性知名酱香酒品牌的金沙酒业合共55.19%股权，实现财务并表，并有望组建1个全国性龙头+N个区域龙头的白酒矩阵，加速公司未来白酒业务发展。金沙酒业地处酱香酒核心产区赤水河上游的金沙产区，具有生产优质酱香酒的有利地理条件，目前基酒产能为2.4万吨，并将在“十四五”期间进一步扩产至5万吨。金沙酒业近年业绩在酱香酒热潮带动下呈现高速增长态势；其收入和利润分别由2019年约8.8亿元和1.6亿元显著上升至2021年约36.4亿元和13.1亿元；同期毛利率和利润率则分别由52.1%和17.8%上升至63.7%和36.1%。预期金沙酒业未来业绩或将在华润集团资本实力的加持，以及华润啤酒的助力下维持较快增长，华润啤酒也有望受益于金沙酒业财务并表而增厚盈利。 成本进入下行周期，助力改善利润端表现：华润啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趋势，相关比率由2016年约66.3%至2021年约60.8%。此外，公司折旧费用占收入比率整体上也由2016年约5.9%下降至2019年约5.0%，在2020年和2021年分别进一步下降至2.4%和1.4%。随着主要原材料成本压力在今年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控，预期公司旗下啤酒业务利润率将持续改善。 盈利预测与投资建议：我们首次覆盖华润啤酒(291.HK)，预期公司于2022至2024财年的利润分别约为39.0亿元、50.5亿元及76.7亿元，同比增长约-15.1%、+29.7%及51.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予公司66.7港元的目标价，对应2022财年至2024财年之预测市 盈率分别约49.6倍、38.2倍和25.2倍。基于目标价较12月14日收市价 单位：亿元人民币 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 331.9 314.5 333.9 355.5 411.0 481.6 毛利 122.3 120.8 130.7 142.1 173.2 222.4 毛利率 36.8% 38.4% 39.2% 40.0% 42.1% 46.2% 利润 13.1 20.9 45.9 39.0 50.5 76.7 利润率 3.9% 6.7% 13.7% 11.0% 12.3% 山证国际 15.9% 55港元有约21.2%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。财务摘要： www.ssif.com.hk 报告日期：2022-12-15 首次覆盖 投资评级： 买入 基本数据 所属板块食品饮料 最新价55.0港元 市值1,784.3亿港元 52周区间35.9-68.7港元 3个月日均成交量11.6百万股 主要股东持股比率51.91% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2022年12月14日 一年行情图 80 60 40 20 23/2/2021 19/3/2021 19/4/2021 13/5/2021 9/6/2021 7/7/2021 2/8/2021 26/8/2021 21/9/2021 21/10/2021 16/11/2021 10/12/2021 6/1/2022 4/2/2022 2/3/2022 28/3/2022 26/4/2022 24/5/2022 20/6/2022 15/7/2022 10/8/2022 5/9/2022 30/9/2022 27/10/2022 22/11/2022 0 数据来源：Bloomberg 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 目录 1.公司概况3 1.1公司简介3 1.2“291”之演变过程4 1.3发展沿革4 1.4股权结构5 2.优势分析6 2.1背靠央企华润集团，享有独特优势6 2.2啤酒业务正处于“高端化、产能优化”发展阶段7 2.3战略规划清晰、落地执行力强8 2.4有质量增长、转型升级、创新发展8 3.投资亮点12 3.1啤酒高端化战略持续推进12 3.2拓展白酒业务有望增厚盈利19 3.3成本进入下行周期，助力改善利润端表现27 4.盈利预测与投资建议29 5.风险因素30 6.财务报表摘要31 1.公司概况 1.1公司简介 华润啤酒目前是华润集团属下的啤酒上市公司，专营生产、销售以及分销啤酒产品。 除“雪花”主品牌外，公司近年与喜力合作，进一步丰富其品牌组合至涵盖多个国际知名品牌，包括喜力、苏尔、红爵和悠世白啤酒等。 图表1：华润啤酒旗下主要品牌以及产品矩阵展示图 数据来源：公司官网、淘宝网、苏宁易购、京东网站、公开讯息、山证国际研究部整理 2020年，公司成立华润酒业控股后，开始涉及白酒业务。 图表2：华润啤酒旗下已布局的白酒品牌 数据来源：公司官网、公司公告、山证国际研究部整理 1.2“291”之演变过程 华润集团1992年收购上市公司“永达利”，股份代码为“291”，并更名为“华润创业”，成为最早在香港上市的中资企业之一。华润创业其后通过并购、合资、分拆上市、资产置换等方式，助力华润集团实业化转型，实现快速发展。 2010年以来，华润创业深耕大消费领域，并在多个产业布局发展，培育孵化出雪花啤酒、怡宝、五丰、华润万家等多个知名品牌。 2015年，华润创业出售全部非啤酒业务予华润集团，上市公司也更名为「华润啤酒（控股）有限公司」，同时也开启“291”新征程。 图表3：华润创业在2015年出售非啤酒业务予华润集团之股权变化展示图 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3发展沿革 华润啤酒发展大致上可以分为三个阶段。阶段一：公司在1993年成立沈阳华润雪花啤酒有限公司后，1994年携手当时全球第四大啤酒公司SAB米勒共同开发中国啤酒市场，公司占股51%，SAB米勒占股49%。公司1995年实施“蘑菇战略”开始走出沈阳，并在1998年成立华润啤酒 东北集团，以及在2000年尝试走出东北，走向全国发展。 阶段二：2001年至2004年，公司确定“雪花”为全国统一品牌，实施全国品牌战略，并透过“沿江沿海”战略迅速扩大业务布局。2005年，雪花成为国内销量最大啤酒品牌。公司在2006年成为国内销量最大的啤酒企业。2008年，雪花啤酒成为全球销量第一品牌。 阶段三：2016年，公司购入SAB米勒原本持有的华润雪花49%股权。2017年以来，公司开始执行“3+3+3”战略落地，并在2019年与喜力集团开启长期战略合作，随后逐步引入喜力、红爵、苏尔、悠世白啤酒等国际品牌，公司产品结构不断升级。在高端化的带动下，公司2020年以来盈 利能力持续提升。此外，公司在2021年开始布局白酒业务，并开启“啤酒+白酒”双轮驱动的新发展模式。 图表4：华润啤酒发展沿革 1993年 成立沈阳华润雪花啤酒有限公司 2014年 成为世界销量逾 千万吨啤酒品牌 1994年 SAB米勒入股49％ 阶段一：蘑菇战略、东北起航 1995年 实施蘑菇战略开始走出沈阳 1998年 成立华润啤酒东北集团 2000年 尝试走出东北向全国发展 2008年 雪花啤酒成为全 球销量第一品牌 阶段二：沿江沿海、虎踞中国 2006年 成为国内销量最大的啤酒企业 2005年 雪花成为国内销 量最大啤酒品牌 2001-2004年 落实全国 品牌战略 阶段三：决战高端、质量发展 2016年 购入SAB持有的华润雪花股权 2017年 提出“3+3+3” 发展策略 2019年 与喜力集团达成长期战略合作 2020-2021年 高端化带动盈利能力持续提升 2022年至今 高端化、多元化战略继续推进 数据来源：公司公告、演示材料以及官网、山证国际研究部整理 1.4股权结构 华润集团目前合共持有华润啤酒的股权约51.91%，包括透过华润集团(啤酒)有限公司以及合贸有限公司分别持有约51.67%和0.24%。其中，喜力集团在2019年开展长期战略合作后持有40%华润集团(啤酒)有限公司，间接持有公司股权约20.67%。 图表5：华润啤酒股权架构图 *间接持有；于2021年12月31日 数据来源：公司官网、山证国际研究部整理 2.优势分析 2.1背靠央企华润集团，享有独特优势 华润集团目前业务发展已涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，致力于提高大众的生活品质， 位列2022年《财富》世界五百强第70位。 图表6：华润集团六大业务板块展示图 数据来源：各公司官网、山证国际研究部整理 华润啤酒是华润集团大消费业务板块中重要的一环，各业务在消费人群和渠道方面与公司均有不同程度协同效应。其中，华润万家现拥有门店逾3,200家，曾是公司开拓部分新市场的重要商超渠道。近年，华润置地也与公司合作打造“雪花啤酒小镇”。随着华润集团各版块业务未来持续发展，或将进一步助力公司实现“啤酒+白酒”双赋能商业模式。 图表7：华润万家旗下品牌以及门店简介图 全国超市2021年排名第四 拥有门店3,245家 已进入全国28个省、自治区、直辖市和特别行政区113个地级以上城市 数据来源：中国连锁经营协会、华润万家网站、山证国际研究部整理 2.2啤酒业务正处于“高端化、产能优化”发展阶段 华润啤酒在1993至2000年通过与国际啤酒企业合作、一系列产能并购，业务得到快速成长，公司啤酒销量实现由零到突破百万千升的成绩。此外，公司在1998年成立东北集团后，也开始了其规范性、有计划管理的第一步，逐渐形成了全国管理的组织架构与管理体系的雏形，并提出了“做中国第一的啤酒公司”的战略目标。 2001年至2014年，公司完成全国业务性布局，啤酒销量持续提升， 并突破千万千升。公司在2002年将旗下的26个工厂划分为7个区域公司，以最快的反应应对市场的激烈竞争，推动了雪花在这一时期的快速发展，并奠定了现在的分区域管理的基础。此外，公司同年也确定了“雪花”为全国统一品牌，实施全国品牌战略。2005年，雪花啤酒以158万千升的单品牌销量，成为全国销量第一的啤酒品牌。2011年，华润雪花啤酒总销量及雪花单品牌销量均超过1,000万千升。随着我国消费者的健康意识、消费能力以及消费理念的提升，对啤酒消费观念转以“喝少些、喝好些”为主，啤酒整体市场竞争开始加剧，公司啤酒销量在2014年也达到触顶 水平，约1,184万千升。 2017年以来，公司提出“3+3+3”战略，经营方向也逐渐转以“高端化、产能优化”为主，并陆续关停低效酒厂，并通过酒厂升级改造，以提高营运效率和产能利用率。2019年，公司与喜力集团达成长期战略合作，以多品牌产品组合发力高端化，业务重点也从“量”到“质”进一步强化。公司啤酒销量因此由2014年约1,184万千升下降至2021年约1,106万千升，期间年复合增长率约为-1.0%。 啤酒销量小幅下降 “高端化”发展为主  