华润啤酒(0291.HK)啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利

华润啤酒（291.HK） 啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利 山证国际——公司研究 投资要点： 啤酒高端化战略持续推进： 2017年以来，华润啤酒开启了“3+3+3”合共九年的战略规划，持续落地品牌重塑、产能优化、组织再造、营运变革、信息化升级等，提质增效，盈利水平实现跨跃式增长。在国内啤酒高端化浪潮下，公司2019年与喜力集团强强联手，逐步引入喜力旗下国际品牌，并在2020年推出“中国品牌+国际品牌”搭配的“4+4”高端品牌矩阵，以满足消费者差异化需求，推动公司次高档及以上啤酒销量由2019年约131万千升增长至2021年约187万千升，同期销量占比也由约11.5%上升至约16.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。 拓展白酒业务有望增厚盈利：华润啤酒近年持续加码布局白酒业务。公司2021年8月收购山东景芝白酒40%股权。今年10月，公司再下一城，将以123亿增资以及收购拥有全国性知名酱香酒品牌的金沙酒业合共55.19%股权，实现财务并表，并有望组建1个全国性龙头+N个区域龙头的白酒矩阵，加速公司未来白酒业务发展。金沙酒业地处酱香酒核心产区赤水河上游的金沙产区，具有生产优质酱香酒的有利地理条件，目前基酒产能为2.4万吨，并将在“十四五”期间进一步扩产至5万吨。金沙酒业近年业绩在酱香酒热潮带动下呈现高速增长态势；其收入和利润分别由2019年约8.8亿元和1.6亿元显著上升至2021年约36.4亿元和13.1亿元；同期毛利率和利润率则分别由52.1%和17.8%上升至63.7%和36.1%。预期金沙酒业未来业绩或将在华润集团资本实力的加持，以及华润啤酒的助力下维持较快增长，华润啤酒也有望受益于金沙酒业财务并表而增厚盈利。 成本进入下行周期，助力改善利润端表现：华润啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趋势，相关比率由2016年约66.3%至2021年约60.8%。此外，公司折旧费用占收入比率整体上也由2016年约5.9%下降至2019年约5.0%，在2020年和2021年分别进一步下降至2.4%和1.4%。随着主要原材料成本压力在今年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控，预期公司旗下啤酒业务利润率将持续改善。 盈利预测与投资建议：我们首次覆盖华润啤酒(291.HK)，预期公司于2022至2024财年的利润分别约为39.0亿元、50.5亿元及76.7亿元，同比增长约-15.1%、+29.7%及51.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予公司66.7港元的目标价，对应2022财年至2024财年之预测市盈率分别约49.6倍、38.2倍和25.2倍。基于目标价较12月14日收市价55港元有约21.2%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。 财务摘要： 报告日期： 2022-12-15 首次覆盖 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 食品饮料 最新价 55.0港元 市值 1,784.3亿港元 52周区间 35.9-68.7港元 3个月日均成交量 11.6百万股 主要股东持股比率 51.91% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2022年12月14日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 单位：亿元人民币2019202020212022E2023E2024E收入331.9314.5333.9355.5411.0481.6毛利122.3120.8130.7142.1173.2222.4毛利率36.8%38.4%39.2%40.0%42.1%46.2%利润13.120.945.939.050.576.7利润率3.9%6.7%13.7%11.0%12.3%15.9%02040608023/2/202119/3/202119/4/202113/5/20219/6/20217/7/20212/8/202126/8/202121/9/202121/10/202116/11/202110/12/20216/1/20224/2/20222/3/202228/3/202226/4/202224/5/202220/6/202215/7/202210/8/20225/9/202230/9/202227/10/202222/11/2022山证国际 www.ssif.com.hk 华润啤酒（291.HK） 2 目录 1.公司概况 .............................................................................................................................................. 3 1.1公司简介 ........................................................................................................................................ 3 1.2“291”之演变过程 ......................................................................................................................... 4 1.3发展沿革 ........................................................................................................................................ 4 1.4股权结构 ........................................................................................................................................ 5 2.优势分析 .............................................................................................................................................. 6 2.1 背靠央企华润集团，享有独特优势 ............................................................................................ 6 2.2 啤酒业务正处于“高端化、产能优化”发展阶段 .................................................................... 7 2.3 战略规划清晰、落地执行力强 .................................................................................................... 8 2.4 有质量增长、转型升级、创新发展 ............................................................................................ 8 3.投资亮点 ............................................................................................................................................ 12 3.1 啤酒高端化战略持续推进 .......................................................................................................... 12 3.2 拓展白酒业务有望增厚盈利 ...................................................................................................... 19 3.3 成本进入下行周期，助力改善利润端表现 .............................................................................. 27 4.盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................ 29 5.风险因素 ............................................................................................................................................ 30 6.财务报表摘要 .................................................................................................................................... 31 华润啤酒（291.HK） 3 1.公司概况 1.1 公司简介 华润啤酒目前是华润集团属下的啤酒上市公司，专营生产、销售以及分销啤酒产品。 除“雪花”主品牌外，公司近年与喜力合作，进一步丰富其品牌组合至涵盖多个国际知名品牌，包括喜力、苏尔、红爵和悠世白啤酒等。 2020年，公司成立华润酒业控股后，开始涉及白酒业务。 图表2：华润啤酒旗下已布局的白酒品牌 数据来源：公司官网、公司公告、山证国际研究部整理 图表1：华润啤酒旗下主要品牌以及产品矩阵展示图 数据来源：公司官网、淘宝网、苏宁易购、京东网站、公开讯息、山证国际研究部整理 华润啤酒（291.HK） 4 1.2 “291”之演变过程 华润集团1992年收购上市公司“永达利”，股份代码为“291”，并更名为“华润创业”，成为最早在香港上市的中资企业之一。华润创业其后通过并购、合资、分拆上市、资产置换等方式，助力华润集团实业化转型，实现快速发展。 2010年以来，华润创业深耕大消费领域，并在多个产业布局发展，培育孵化出雪花啤酒、怡宝、五丰、华润万家等多个知名品牌。 2015年，华润创业出售全部非啤酒业务予华润集团，上市公司也更名为「华润啤酒（控股）有限公司」，同时也开启“291” 新征程。 1.3发展沿革 华润啤酒发展大致上可以分为三个阶段。阶段一：公司在1993年成立沈阳华润雪花啤酒有限公司后，1994年携手当时全球第四大啤酒公司SAB米勒共同开发中国啤酒市场，公司