3月美联储议息会议点评2025年第2期：美联储“淡化”高关税的负面冲击

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2025年03月20日 【资产配置快评】2025年第13期 美联储“淡化”高关税的负面冲击 3月美联储议息会议点评2025年第2期 投资摘要： Itdoesnotmatterhowslowlyyougoaslongasyoudonotstop 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：01066500825 邮箱：niubokunhcyjscom执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：01066500830 邮箱：guozhonglianghcyjscom执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2025年第12期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 20250318 《一枝独秀还是全面开花总量“创”辩第98 期》 20250317 《资产配置快评2025年第11期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 20250310 《资产配置快评2025年第10期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 20250303 《高低切，再均衡总量“创”辩第97期》 20250303 Confucius 1美联储3月份议息会议宣布维持利率不变，同时将每月美国国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元。 2美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，其中2025年经济增长预期值下调04至17，核心PCE预期值上调03至28。 3美联储主席鲍威尔认为美国经济“稍微”（somewhatlower）低于此前预期家庭消费支出温和增长，劳动力市场仍然稳健。 4上调高通胀预期，部分原因源自关税，但是关税可以视作一次性冲击（onetimeshocks），关税相关的通胀压力是暂时的。 5美联储3月份议息会议淡化高关税的负面冲击，叠加四月份对等关税落地二季度特朗普交易或重启，除中国以外的新兴市场经济增长和企业盈利承压，估值风险或凸显。 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 3月份美联储议息会议宣布维持政策利率不变，继续把联邦基金利率区间维持在425 45，同时还宣布放缓缩表速度，每月美国国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元。 3月份的点阵图和去年12月份相比变化不大，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，17位认为2025年底，联邦基金利率预测中值将不低于375，比去年12月份增加3位，对应2025年美联储降息2次；15位预计2026年底，联邦基金利率预测中值不低 于325，比去年12月份增加3位，对应全年降息2次。代表中性利率的长期联邦基金 利率预测中值维持在3，回到2018年的9月份的水平。 此外，美联储还下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2025年GDP增长预期中值从21降至17，2026年GDP增长预期中值从2降至18；2025年核心PCE预期中值从25升至28，2026年核心PCE预期中值维持在22；2025年失业率预期中值从43升至44，2026年失业率预期中值维持在43。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先给出高关税笼罩下，美国经济前景的最新评估结果，结论是美国经济“稍微”（somewhatlower）低于此前预期，家庭消费支出温和增长，劳动力市场仍然稳健；其次阐述高关税如何影响通胀水平和通胀预期，倾向认为高关税是一次性的冲击，其对于通胀的影响更可能是暂时性的；最后强调长期通胀预期仍然锚定在2，近期消费者信心调查数据呈现的通胀预期上行不具有代表性，更没有理由认为美国面临上世纪70年代的通胀环境。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点： 【1】实际工资增速支持美联储按兵不动鲍威尔谈到，名义工资正以“更可持续的速度”比通胀水平更快的增长，这和美国财政部长贝森特（ScottBessent）强调特朗普政府的经济政策致力于推高实际工资是一致的。除了关税潜在推升通胀的风险以外，还存在特朗普减税和放松管制推高企业产出和名义工资增速的风险。在企业产出增长，尤其是制造业产出迁回美国的环境中，以更高的名义工资增速匹配更高的通胀水平将极大的改变中期美联储货币政策所面临的风险从应对价格下行风险转到应对价格上行风险，因而实际工资增速可以看做是高关税冲击下，美联储到底是担心通胀还是担心经济下行风险的关键指标，如果实际工资增速保持稳定，那么2025年美联储货币政策大概率仍是遵循“以不变应万变”的原则。 【2】关税的负面冲击被高估鲍威尔承认此次议息会议上调高通胀预期，有部分原因源自关税，但是诸如关税这些因素可以视作一次性冲击（onetimeshocks），美联储把关税相关通胀看作是暂时的。这是2021年以后，时隔4年美联储再度提及“通胀暂时性”表述，2021年是为了不急于加息，今年还是如此，正如鲍威尔所说，如果高通胀自行消退而无需采取行动，那么或许可以暂时忽略它（不将其纳入考量），这属于暂时性通胀，而非持续性通胀。尽管如此，一个无法避免的问题是，关税相关通胀将直接导致达成2通胀目标的时点推迟。夹在“通胀暂时性”表述和更晚达成2通胀目标之间，美联储货币政策如同1月份议息会议纪要点评的结论一样：加息或者降息的门槛都很高，这和点阵图给出的信号一致。 【3】不必过度担心通胀预期脱靶的风险鲍威尔坦诚，注意到消费者信心调查数据显示，通胀预期大幅度抬升，但这更像是个异常值（outlier），纽约联储的通胀预期调查结果显示，通胀预期仍然锚定在2，如果观察长期美债隐含的通胀预期也是如此，金融市场的通胀预期并未出现和普通消费者一般的上行，更重要的是工作岗位增长依然处于健康水平。经济数据和调查数据之间的关系并不总是十分紧密，没有任何理由认为美国面临1970年代的通胀环境。 大类资产配置层面：特朗普政府把新一轮加征关税措施前置，明显冲击了特朗普交易，美元、美债利率和美股均回落到特朗普当选前后的水平，相当于美股是先消化了关税对于美国经济的负面冲击，4月份对等关税落以后，美股才会重新定价关税对冲措施。3月份议息会议，美联储着力淡化高关税负面冲击，有利于美股风险偏好的抬升，为二季度整个特朗普交易重启奠定了基础。对于新兴市场而言，除非推出更强有力的对冲政策，否则4月份对等关税落地，叠加OPEC组织增加原油供给，其风险偏好或转向回落，高关税低油价将带来供需两个层面的输入性通缩风险，这对于名义经济增长和企业盈利尤其不利，除中国以外的新兴市场资产的高估值压力或再度凸显。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第名、水晶球卖方分析师第名、2015年新财富最佳分析师第名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 01063214682 zhangyujiehcyjscom 张菲菲 北京机构副总监 01063214682 zhangfeifeihcyjscom 张婷 华北机构销售副总监 zhangting3hcyjscom 刘懿 副总监 01063214682 liuyihcyjscom 侯春钰 资深销售经理 01063214682 houchunyuhcyjscom 顾翎蓝 资深销售经理 01063214682 gulinglanhcyjscom 蔡依林 资深销售经理 01066500808 caiyilinhcyjscom 刘颖 资深销售经理 01066500821 liuying5hcyjscom 阎星宇 销售经理 yanxingyuhcyjscom 张效源 销售经理 zhangxiaoyuanhcyjscom 车一哲 销售经理 cheyizhehcyjscom 郑珺丹 销售经理 zhengjundanhcyjscom 吴昱颖 销售经理 wuyuyinghcyjscom 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 075582828570 zhangjuanhcyjscom 汪丽燕 高级销售经理 075583715428 wangliyanhcyjscom 张嘉慧 高级销售经理 075582756804 zhangjiahui1hcyjscom 春丽 高级销售经理 075582871425 wangchunlihcyjscom 越 高级销售经理 wangyue5hcyjscom 温雅迪 销售经理 wenyadihcyjscom 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 02120572536 xucaixiahcyjscom 官逸超 上海机构销售副总监 02120572555 guanyichaohcyjscom 黄畅 上海机构销售副总监 021205722572552 huangchanghcyjscom 吴俊 资深销售经理 02120572506 wujun1hcyjscom 张佳妮 资深销售经理 02120572585 zhangjianihcyjscom 郭静怡 高级销售经理 guojingyihcyjscom 蒋瑜 高级销售经理 02120572509 jiangyuhcyjscom 吴菲阳 高级销售经理 wufeiyanghcyjscom 朱涨雨 高级销售经理 02120572573 zhuzhangyuhcyjscom 李凯月 高级销售经理 likaiyuehcyjscom 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushuhcyjscom 张玉恒 销售经理 zhangyuhenghcyjscom 张晨奂 销售经理 zhangchenhuanhcyjscom 章依若 销售经理 zhangyiruohcyjscom 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 075582756805 duanjiayinhcyjscom 周玮 销售经理 zhouweihcyjscom 世韬 销售经理 wangshitao1hcyjscom 私募销售组 潘亚琪 总监 02120572559 panyaqihcyjscom 汪子阳 副总监 02120572559 wangziyanghcyjscom 江赛专 副总监 075582756805 jiangsaizhuanhcyjscom 汪戈 高级销售经理 02120572559 wanggehcyjscom 宋丹玙 销售经理 02125072549 songdanyuhcyjscom 赵毅 销售经理 zhaoyihcyjscom 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数1020； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在1010之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来36个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上； 中性：预期未来36个月内该行业指数变动幅度相对基准指数55；回避：预期未来36个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责