. 南华外汇(美元兑人民币)周报 关税影响不在于通胀而在经济是否会衰退 周骥(投资咨询证号:Z0017101)投资咨询业务资格:证监许可【2011】1290号 2025年3月17日 .. 主要观点 目前来看,近期全球宏观市场出现了不少质变因素,外部约束条件也有所变化,但我们整体仍维持之前的观点,在内部环境边际改善但仍以稳为主的基准假设下,美元兑人民币即期汇率短期走势仍主要取决于外部因素,主要围绕下述三条路线展开交易:1)弱化后的关税风险;2)美国与非美国家经济及政策的相对表现;3)地缘政治风险冲突的进程。考虑到近期公布的美国通胀数据显示美国滞涨叙事暂未成立,缓解了此前市场对美国经济衰退的担忧,与此同时,对于欧洲的叙事也有所消退,因此美元指数的走弱或短暂告一段落,留给美元兑人民币即期汇率的或是再次开启双向波动之旅,其运行区间或在7.20-7.30。 风险点:海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 ... ⼀、⼀周⾏情回顾及展望 外汇市场⾏情回顾 1.1 ⼈⺠币汇率三⼤指数⽅⾯,截⾄北京时间2025年3⽉17⽇,CFETS、SDR、BIS指数皆较前值有所回落。即期汇率⽅⾯,截⾄3⽉14⽇16:30,美元指数较前⼀周周五贬值,在岸⼈⺠币、欧元及英镑均相对于美元呈现升值状态,离岸⼈⺠币、⽇元相对于美元呈现贬值状态。 名称 上上周收盘价 上周最高价 上周最低价 上周收盘价 涨跌幅 美元对人民币汇率中间价 7.1705 7.1741 7.1696 7.1738 0.05% USD/CNY 7.2382 7.2649 7.2288 7.2288 -0.13% USD/CNH 7.2485 7.2605 7.2245 7.2489 0.01% 美元兑日元 148.0496 148.6641 147.1521 148.6641 0.42% 欧元兑美元 1.0832 1.0925 1.0836 1.0880 0.44% 英镑兑美元 1.2918 1.2966 1.2903 1.2939 0.16% 美元指数 103.90 103.91 103.44 103.74 -0.15% CFETS 99.05 —— —— 98.81 -0.24% BIS 105.13 —— —— 104.98 -0.14% SDR 93.11 —— —— 92.82 -0.31% 表1.1.1:市场行情 source:同花顺,南华研究 图:美元指数与美元兑⼈⺠币即期汇率周度⽇内价格⾛势图 注:白线为USDCNH,蓝线为USDCNY,红线为美元指数(左轴) source:Bloomberg,南华研究 图1.2.1:美元指数与美元兑人民币即期汇率走势 即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币 美元指数(右轴) 1973年3月=100 7.4 7.3 110 7.2 105 7.1 7 100 6.9 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 source:同花顺,南华研究 美元兑⼈⺠币即期汇率周度复盘 1.2 上周,美元兑⼈⺠币即期汇率呈“V形”⾛势。将其⾛势与美元指数对⽐可⻅,在内部基本⾯仍以稳为主的基调下,美元兑⼈⺠币即期汇率与美元指数整体⾛势较为同步。但在美元指数出现较⼤下滑的阶段,美元兑 ⼈⺠币即期汇率表现相对坚挺,这⼀定程度上体现了市场对美国对华加征“10%+10%”关税后,关税政策后续或将继续反复的顾忌。具体来看,美元指数在前半周因德国财政⽴场的⼤幅转向,以及关税⼤棒下市场对美国经济衰退的担忧⽽⾛弱,但之后因美国CPI和PPI的表现,再度⾛强。 ⾏情展望 1.3 目前来看,近期全球宏观市场出现了不少质变因素,外部约束条件也有所变化,但我们整体仍维持之前的观点,在内部环境边际改善但仍以稳为主的基准假设下,美元兑人民币即期汇率短期走势仍主要取决于外部因素,主要围绕下述三条路线展开交易:1)弱化后的关税风险;2)美国与非美国家经济及政策的相对表现;3)地缘政治风险冲突的进程。考虑到近期公布的美国通胀数据显示美国滞涨叙事暂未成立,缓解了此前市场对美国经济衰退的担忧,与此同时,对于欧洲的叙事也有所消退,因此美元指数的走弱或短暂告一段落,留给美元兑人民币即期汇率的或是再次开启双向波动之旅,其运行区间或在7.20-7.30。 风险管理方面,有购汇需求的企业建议通过远期锁汇操作进行锁定,结汇需求则可在汇率运行区间的上沿择机操作。 ⻛险提⽰ 1.4 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 .... 2.1 政策⼯具跟踪-逆周期因⼦ ⼆、⼈⺠币市场观测 截⾄上周五,美元兑⼈⺠币汇率中间价报7.1738,较前⼀周周五贬值33个基点。 图2.1.1:政策偏离程度图 政策偏离程度(USDCNH-中间价) 政策偏离程度(USDCNY-中间价) 政策偏离程度对比(USDCNY-USDCNH)(右轴) 0.1 0.2 0.1 0 0 -0.1 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 source:同花顺,南华研究 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部⻔预期 国家外汇管理局发布统计数据显示,2025年1月,银行结汇13040亿元人民币,售汇16288亿元人民币。按美元计值,2025年1月,银行结汇1815亿美元,售汇2268亿美元。 2025年1月,银行代客涉外收入43707亿元人民币,对外付款45613亿元人民币。按美元计值,2025年1月,银行代客涉外收入6084亿美元,对外付款6350亿美元。该局同日发布数据解读称,我国涉外经济韧性强,1月份货物贸易项下跨境资金净流入700亿美元,创历史同期新高,外资稳步净买入境内债券,持有人民币资产意愿保持稳定。1月下旬涉外收支已转为顺差,2月以来继续保持顺差态势,银行结售汇基本平衡。近年来我国外汇市场深度不断拓展,企业汇率避险意识和能力提升,人民币跨境使用明显增多。该局解读称,这可以更好缓释外部冲击,有助于市场交易更加理性有序。此外,我国外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架不断完善,有丰富的逆周期调节工具,有能力维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,保持外汇市场平稳运行。 汇旺 图2.2.1:美元兑人民币即期询价成交量季节性情况 亿美元 750 2021 2022 2023 2024 2025 500500亿美元结汇旺盛度 250 0 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 source:同花顺,南华研究 图2.2.2:银行代客结汇率与购汇率 %80 结汇率 购汇率 结购汇率差额(右轴) %10 70 结/购 盛度 0 60 -10 50 -20 23/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/12 source:同花顺,南华研究 2.2.2 海外投资者预期 截⾄上周五,从离岸与在岸⼈⺠币汇率价差来看,显⽰海外投资者对美元兑⼈⺠币即期汇率的升、贬值情绪较为均衡。整体⽽⾔,对⼈⺠币相对于美元的贬值情绪微幅回落。 图2.2.3:离岸与在岸人民币汇率价差 ✃期汇率:美元兑离岸人民币 ✃期汇率(16:30):美元兑在岸人民币 离岸-在岸人民币价差(右轴) 0.15 7.4 0.1 0.05 7.2 0 7 -0.05 -0.1 24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02 source:同花顺,南华研究 2.2.3 专业投资者预期 截⾄上周五,美元兑离岸⼈⺠币1年期NDF收盘价为7.0590,相较于上周五有所回落。USDCNY⻛险逆转期权指标(25Delta)⽅⾯,各期限该指标显⽰市场对⼈⺠币的升、贬值情绪较为温和,市场整体对⼈⺠币的贬值情绪呈现降温状态。 图2.2.4:NDF与USDCNH走势图 ✃期汇率:美元兑离岸人民币 1年期NDF与USDCNH价差(右轴) 人民币1年期NDF 0.2 7.4 7.2 0 7 -0.2 6.8 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 source:同花顺,南华研究,彭博 图2.2.5:USDCNY风险逆转期权指标(美元25D:RR) % 1D 1W 1M 3M 6M 9M 1Y 1 0 -1 -2 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 source:同花顺,南华研究 2.3 衍⽣品市场跟踪 2.3.1 ⾹港⼈⺠币期货市场状况 图2.3.1:港交所USDCNH期货成交价(2506活跃合约) 港交所USDCNH期货成交价(2506合 约) 7.5 7.25 7 6.75 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 25/02 source:彭博,南华研究 图2.3.2:期货(港交所,2506活跃合约)与现货价差 基差(港交所,2506)(右轴) 港交所USDCNH期货成交价(2506合 约) 美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币 7.5 0.3 7.25 0.2 7 0.1 6.75 0 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 source:同花顺,彭博,南华研究 2.3.2 新加坡⼈⺠币期货市场状况 图2.3.3:新交所USDCNH期货成交价(2506活跃合约) 新交所USDCNH期货成交价(2506合 约) 7.5 7 6.5 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 source:彭博,南华研究 图2.3.4:期货(新交所,2506活跃合约)与现货价差 美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币 基差(新交所,2506)(右轴) 新交所USDCNH期货成交价(2506合 约) 7.5 0.3 7.25 0.2 7 0.1 6.75 0 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 source:同花顺,彭博,南华研究 ..... 3.1 ⼀周全球重点事件回顾 三、重点关注数据及事件 1、中国 1)中国外汇交易中⼼宣布,4⽉1⽇起全额免除银⾏间⼈⺠币外汇市场2年期(含)以上期限的衍⽣品交易⼿续费,暂免期三年。适⽤交易⼿续费优惠的交易品种包括远期、掉期、货币掉期和期权等⼈⺠币外汇衍⽣品。 安徽、福建、⼭东、湖北、湖南、⼴西、重庆、四川、贵州、云南、新疆、厦⻔等省市。 2)央⾏、外汇局决定,将跨国公司本外币⼀体化资⾦池业务试点范围拓展⾄天津、河北、内蒙古、⿊⻰江、 3)外汇局:完善跨境资⾦流动监测预警体系,加强外汇市场逆周期调节和预期管理,保持⼈⺠币汇率在合理均衡⽔平上基本稳定,维护国际收⽀基本平衡。 4)据央⾏统计,今年前两个⽉,⼈⺠币贷款增加6.14万亿元;社会融资规模增量累计为9.29万亿元,⽐上年同期多1.32万亿元。2⽉末,M2同⽐增⻓7%,M1同⽐增⻓0.1%,社会融资规模存量同⽐增⻓8.