南华外汇（美元兑人民币）：对等关税的“开端”

南华外汇（美元兑人民币）周报 对等关税的“开端” 周骥（投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 2025年4月7日 主要观点 我们认为，本轮关税落地并非风险出清节点，或是开启更复杂的博弈周期。接下来，美元兑人民币的短期汇率波动将取决于“两度”的空间：1）非美国家谈判意愿度；2）特朗普政府让步空间度。通过我们对一季度“关税与汇率”两者间的关联程度来看，当前市场定价逻辑或有所转变相较于贸易伙伴反应，市场更聚焦关税对美国本土经济的反噬效应。展望后市，我们维持二季度美元兑人民币汇率波动加剧的研判，后续需关注各国与美国在贸易上的谈判进程和美国贸易政策的反复情况。本周，预计运行区间为723734。长期视角下，人民币汇率双向波动、弹性增强的制度改革方向具有持续性，但在短期外部冲击尚未完全消退的过渡期，保持汇率在均衡水平上的基本稳定具有现实必要性。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 、周情回顾及展望 外汇市场情回顾 11 币汇率三指数，截北京时间2025年47，CFETS、SDR、BIS指数皆较前值有所回落。即期汇率，截441630，美元指数较前周周五贬值，在岸币、离岸币、元、欧元均相对于美元呈现升值状态，英镑相对于美元贬值。 名称 上上周收盘价 上周最高价 上周最低价 上周收盘价 涨跌幅 美元对人民币汇率中间价 71752 71889 71775 71889 0191 USDCNY 72637 73043 72516 73043 0559 USDCNH 72738 73115 72566 73115 0518 美元兑日元 1502832 1499861 1459569 1459569 2879 欧元兑美元 10824 11052 10801 11014 1758 英镑兑美元 12941 13112 12923 12927 0108 美元指数 1040306 1041979 1019235 1029161 1071 CFETS 9881 9877 0040 BIS 10498 10486 0114 SDR 9282 9255 0291 表111：市场行情 source：同花顺南华研究 图：美元指数与美元兑币即期汇率周度内价格势图 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴） source：Bloomberg，南华研究 图121：美元指数与美元兑人民币即期汇率走势 即期汇率1630美元兑在岸人民币 美元指数右轴 1973年3月100 74 73 110 72 105 71 7 100 69 2404 2405 2406 2407 2408 2409 2410 2411 2412 2501 2502 2503 source：同花顺南华研究 美元兑币即期汇率周度复盘 12 上周，在对等关税的影响下，美元指数不涨反跌，这也符合今年以来，美元指数与关税呈现的关系。也符合我们此前的预期：从3月来看，关税对汇率的影响有一个明显的变化就是，市场对关税的交易逻辑开始从关税对美元的影响从利多变为利空，预计美元指数因关税政策出台走强的持续性不强。 情展望 13 特朗普关税20政策体系的核心框架包含三个战略方向与三重实施路径。其战略目标具体表现为：第一，重塑国际贸易规则平衡性，纠正市场扭曲行为；第二，构建可持续的财政收入渠道；第三，形成动态博弈工具以增强谈判筹码。在执行层面，政策通过全球对等关税、差异化国别关税及精细化行业关税三大支柱协同推进，逐步替代传统的补贴型产业政策体系。此次实施方案采取三轨并行机制，但针对战略物资领域作出特殊安排钢铁、铝材、铜、黄金及汽车产业链相关产品被豁免于对等关税清单之外，此举既体现产业保护导向，也暗含供应链安全考量。具体来看： 通过对特朗普“对等关税”政策的初步梳理可以发现，本次措施的实施规模与强度超出市场预期，主要体现在以下维度： 一、政策覆盖范围突破预期边界 新关税体系覆盖全球多个经济体，对所有国家征收10的“基准关税”，并在此基础上设置了“额外关税”，即将增值税也看做关税，折现后“惩罚式”征收。该关税将于美国东部时间4月5日凌晨生效，税率区间设定为1050。其辐射广度远超初期规划的“Dirty15”名单（针对对美实施高关税且贸易依存度突出的经济体），原清单涵盖爱尔兰、德国、意大利、法国、瑞士、日本、韩国、印度、越南、马来西亚、加拿大、墨西哥、中国等国家和地区，本次扩容幅度达12倍以上，即对美国贸易逆差最高的近60个国家征收额外关税。一些商品将不受“对等关税”的约束，其中包括已经受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、可能受未来第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物。此外，金条、铜、药品、半导 体和木材制品也不受“对等关税”的约束。传统商品方面，美国则实施双轨制：铝制品等少数商品税率小幅下调，钢铁大幅上行至70。 二、核心贸易伙伴承压显著 美国的主要贸易伙伴普遍面临20基准税率，其中中国承受50峰值税率。需特别指出，中、欧、日、印等关键经济体均被纳入高税区，显示政策实施无差别化特征。 需要注意的是，本轮关税落地并非风险出清节点，而是开启更复杂的博弈周期。接下来，美元兑人民币的短期汇率波动将取决于“两度”的空间：1）非美国家谈判意愿度；2）特朗普政府让步空间度。截至发稿日，美对中加权关税税率达12，中对美加权关税税率为171。通过我们对一季度“关税与汇率”两者间的关联程度来看，当前市场定价逻辑或有所转变相较于贸易伙伴反应，市场者更聚焦关税对美国本土经济的反噬效应。中长期视角下，在对等关税下，或在一定程度上存在双重失效风险，即贸易逆差调节机制及制造业回流激励的失效。这也违背了特朗普的初衷。 基于对2025年二季度国内宏观经济格局的研判，内部经济基本盘或呈现“稳态运行、边际改善”的特征，这为汇率构筑了基础性支撑平台，或起到弱托举作用。因此，在此背景下，美元兑人民币即期汇率将更多呈现“内稳外扰”的非对称波动特征除非出现超预期的政策刺激有效提振市场信心，内生性支撑动能方能在更大程度上对冲外部扰动因素。就美元指数的弱势延续性而言，需重点观测两大核心逻辑：1）欧洲的吸引力是否能够持续？2）美元的内生风险逻辑是否会被触发？通过分析，我们认为上述无论是哪一条逻辑，皆未能给美元指数带来太多的上行力量，但特朗普关税政策的推进或继续对汇率市场形成扰动，或阶段性给美元带来一定的支撑。综上，我们预计在2025年二季度，美元兑人民币即期汇率走势大概率主要运行在7上方，但暂看不到进一步向上突破75的动力。需要特别指出的是，在构建韧性汇率体系过程中，需审慎防范“收”与“放”之下，汇率出现快升快贬的风险。后续需关注各国与美国在贸易上的谈判进程和美国贸易政策的反复情况。 险提 14 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普常规出牌 宣布日期 征收国家或地区 征收品类 征收进度 是否发生变化 拟加征税率 拟生效日 1月26 日 哥伦比亚 所有商品 加征关税 是 50 1月26日 2月1日 加拿大 所有商品 加征关税 是 25 2月4日 墨西哥 所有商品 加征关税 是 25 2月4日 中国 所有商品 加征关税 是 10 2月4日 2月3日 墨西哥 所有商品 推迟关税 否 25 3月4日 加拿大 所有商品 推迟关税 否 25 3月4日 2月5日 中国 低于800美元的低价值货物 小额免税豁免 否 2月5日 2月10 日 所有国家 钢铁和铝 加征关税 是 25 3月4日 2月13 日 所有国家 所有商品 加征关税 是 对等税率 4月2日 2月14 日 中国台湾 芯片 加征关税 是 100 2月18 日 所有国家 汽车 加征关税 是 25 4月2日 所有国家 药品和半导体芯片 加征关税 否 25或以上 2月25 日 所有国家 铜 232调查 2月26 日 欧盟 所有商品 加征关税 完 25 2月27 日 中国 加拿大 加征关税 否 10 3月4日 3月1日 所有国家 本材 232调查 3月4日 中国 所有商品 加征关税 否 10 3月4日 加拿大 所有商品 加征关税 是 25 3月4日 墨西哥 所有商品 加征关税 是 25 3月4日 3月5日 加拿大、墨西哥 福特、通用、克莱斯勒三大汽车制造商 关税豁免至202542 否 3月5日 3月6日 加拿大 符合美墨加协议条件的产品 关税豁免至202542 否 3月6日 墨西哥 符合美墨加协议条件的产品 关税豁免至202542 否 3月6日 表：特朗普20关税政策梳理2025年 3月11 日 加拿大 钢铁和铝 加征关税 是 25 3月11日 3月12 日 所有国家 钢铁和铝 加征关税 否 25 3月11日 3月13 日 欧盟 酒精产品 加征关税 否 200 3月24 日 购买委内瑞拉石油和天然气的国家 所有商品 加征关税 否 25 4月2日 所有国家 所有商品 对等关税具备灵活性 否 4月2日 3月26 日 所有国家 汽车及零部件 加征关税 否 25 4月2日（整车）、5月3日（零部件） 4月2日 贸易伙伴 特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。 source：白宫官网、南华研究 国家地区 对美国的关税（） 美国的对等关税（） 中国 67 34 欧盟 39 20 越南 90 46 中国台湾地区 64 32 日本 46 24 印度 52 26 韩国 72 25 泰国 61 36 瑞士 64 31 印度尼西亚 47 32 马来西亚 97 24 柬埔寨 10 49 英国 60 10 南非 10 30 巴西 74 10 孟加拉国 10 37 新加坡 33 10 以色列 34 17 菲律宾 10 17 智利 10 10 表：对等关税涉及面 澳大利亚 58 10 巴基斯坦 10 29 土耳其 10 10 斯里兰卡 88 44 哥伦比亚 10 10 秘鲁 10 10 尼加拉瓜 36 18 挪威 30 15 哥斯达黎加 17 10 约旦 40 20 多米尼加共和国 10 10 阿联酋 10 10 新西兰 20 10 阿根廷 10 10 厄瓜多尔 12 10 危地马拉 10 10 洪都拉斯 10 10 马达加斯加 93 47 缅甸 88 44 突尼斯 55 28 哈萨克斯坦 54 27 塞尔维亚 74 37 埃及 10 10 沙特阿拉伯 10 10 萨尔瓦多 10 10 科特迪瓦 41 21 老挝 95 48 博茨瓦纳 74 37 特立尼达和多巴哥 12 10 摩洛哥 10 10 source：网络资料、南华研究 要点 内容 征税逻辑 对等关税为“叠加”概念：对全球征收10的基准关税，对美国贸易逆差最高的60个国家征收额外关税 表：“对等关税”事件要点梳理 征税标准：市场准入、政府补贴、压制人工工资、限制进口等非关税、非增值税壁垒 对华关税水平 特朗普20时期对华加征54左右关税：在2025年23月加征20“芬太尼关税”的基础上额外加征34左右拜登特朗普20：关税水平为66左右 落地时间 10全球基准关税：美国时间4月5日其他：美国时间4月9日 豁免国 加拿大和墨西哥 豁免商品 已生效的钢铝关税（3月12日，税率为25）、美国东部时间4月2日宣布的汽车及零配件关税（25）、即将出台的铜、药品、半导体及木材关税，以及美国难以获取的部分关键矿产与能源产品 source：公开资料整理、南华研究 21 政策具跟踪逆周期因 、币市场观测 截上周四，美元兑币汇率中间价报71889，较前周周五贬值137个基点。 图211：政策偏离程度图 政策偏离程度（USDCNH中间价） 政策偏离程度（USDCNY中间价） 政策偏离程度对比（USDCNYUSDCNH）右轴 01 0