美国2月CPI数据点评：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年3月14日 事件点评 宏观经济 关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退 分析师 康明怡电话：02125102911邮箱：kangmydxzqnetcn 执业证书编号：S1480519090001 美国2月CPI数据点评 事件： 美国2月CPI环比02预期03，前值05；同比28，预期29，前值3。核心CPI环比02，预期03，前值04；同比31，预期32，前值33。主要观点： 1、能源价格主导通胀回落，季节性通胀回升结束，关税效应尚未显现。 2、关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。 3、关税的全面化引发市场对经济衰退的担忧。 4、标普500仍处于泡沫（22），特朗普政策不确定性下降后或有入场机会。 5、美十债下限维持3739，上限维持485。 能源价格的下降主导了通胀和核心通胀的回落。住所价格（环比03）贡献了几乎一半的通胀（02），汽油（10）和机票价格（40）的下降对冲了部分住所价格的上升，后两项价格与原油价格几乎同步。核心通胀方面，上行的有医疗（03）、二手车（09）、家居（04）、休闲（03）、服装、个人护理和车险。而机票和新车（01）是主要的下跌分项。 我们在前两次点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至1月”，可容忍至2月。至此，季节性的通胀回升暂告一段 落，而关税的影响尚未体现在2月物价中。3月油价趋势性下跌或导致3月通胀尚可。 关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。1）不考虑其他政策的跟进，关税导致的通胀是一过性或是价格的永久性抬高，通胀螺旋往往是由后续政策导致，如用于对冲关税负面经济影响的宽松货币财政政策。起到与关税类似价格抬升作用的经济现象有，输入性通胀，供应链短缺（如石油危机）等。2）关税不仅仅影响进口价格，也会提高美国本土的同业 竞品以及互补品的价格。因此，美国本土价格的暴露敞口不能简单的以进口占GDP比重衡量。3）全面关税提高全球关税战争的概率，冲击全球产业链的稳定，降低全球生产效率。部分产品在形成最终商品之前，可能出入多个国家，全球的关税报复将使得部分产品的实际关税成本翻倍。 价格永久性的抬高意味着生产同样一件商品的成本上升，即关税导致了供给侧技术的永久性退步。而技术的负面冲击往往导致经济回落。因此，对关税的关注点不是当下的通胀，而是以下两个方面，1）经济实际基本面的衰退风险。关税覆盖的进口商品越多，对经济的负面冲击越大，引发全球关税战争的概率越大。这也是当市场意识到特朗普的关税政策是全面关税时，资本市场开始回撤的主要原因。根据季节性特征，美国经济和通胀往往在上半年较为温和，关税冲击可能会加剧“温和”的表现。2）对冲的宽松政策是否过度，过度则引发通胀趋势性上升。例如70年代的石油危机时期，美国用扩张性财政货币政策以保证实际需求不受原油价格上升的影响。 美国十年期国债利率上限维持4855，下限维持3739。短期内美十债利率再次逼近5的概率不大，目前美十债利率已计入部分经济回落，下限维持在3739附近。 美股仍处于泡沫。我们在2月16日的总量双周报中转变了对美股短期的看法。特朗普政府政策的不确定性导致了资本市场的避险情绪，也会对企业实体投资意愿不利。目前，特朗普政府的政策主要集中于对外的全面关税（影响产业链稳定）、对内 裁减联邦雇员（削弱国内需求），其竞选内容中的削减监管和减税尚未落地。政策的不确定性决定美股的短期走向。长期方面，目前，标普500超出长期趋势仍有22，但尚未观察到流动性出现紧缩，暂不改变对美股的长期看法（中性略偏积极）。（图13、14） P2东兴证券宏观报告 宏观经济：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退 风险提示：海外地缘政治风险上升。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比（）图2：食品同比（） 450 400 350 300 250 200 150 100 050 000 食品CPI 600 400 200 000 200 400 600 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 800 450 400 350 300 250 200 150 100 050 000 核心CPI能源：同比（右） 食品家庭食品非家庭食品 资料来源：iFinD东兴证券研究所资料来源：iFinD东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项1（）图4：服务通胀同比分项2（） 1000 2500 800 600 400 200 000 2000 1500 1000 500 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 000 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 500 2001000 住所医疗服务服务不含能源其他 服饰娱乐运输教育通信 资料来源：iFinD东兴证券研究所资料来源：iFinD东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比下降（）图6：CPI、核心CPI环比（） 150 100 050 000 050 100 900 800 700 600 500 400 300 200 100 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 000 核心CPI核心CPI：不含住宅 服务不含住房租金服务其他 CPI环比核心CPI环比 资料来源：iFinD东兴证券研究所资料来源：FRED东兴证券研究所 图7：非住宅核心通胀环比稳定（）图8：房价反弹（） P4东兴证券宏观报告 宏观经济：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退 40000 100 080 060 040 020 000 020 040 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 000 2000 1500 1000 500 19710611 19740611 19770611 19800611 19830611 19860611 19890611 19920611 19950611 19980611 20010611 20040611 20070611 20100611 20130611 20160611 20190611 20220611 000 核心CPI：不含住所服务不含住房租金 服务住房租金商品不含食物和能源 美国标准普尔CS房价指数20个大中城市美国30年期抵押贷款固定利率 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：住宅同比继续下降（）图10：CPI跌落至正常区间中部（） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 000 100 200 美国核心CPI不含食物、能源当月同比美国CPI房屋住所季调当月同比 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 000 198503 198702 198901 199012 199211 199410 199609 199808 200007 200206 200405 200604 200803 201002 201201 201312 201511 201710 201909 202108 202307 200 400 197111 197406 197701 197908 198203 198410 198705 198912 199207 199502 199709 200004 200211 200506 200801 201008 201303 201510 201805 202012 202307 同花顺iFinD美国CPI当月同比 同花顺iFinD美国核心CPI不含食物、能源当月同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图11：美十债利率模型（）图12：原油价格（美元桶） 12009000 10008500 800 8000 600 400 200 7500 7000 6500 000 198701 198901 199101 199301 199501 199701 199901 200101 200301 200501 200701 200901 201101 201301 201501 201701 201901 202101 202301 6000 美国国债收益率10年月最后一条模型同花顺iFinD期货结算价连续WTI原油NYMEX 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图13：标普500与上限图14：短期货币市场没有出现流动性问题（） P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退 560 540 520 500 480 460 440 420 400 650000 600000 550000 500000 450000 400000 标普500指数上限 美国联邦基金利率 美国银行隔夜融资利率OBFR利率第1百分位数美国银行隔夜融资利率OBFR利率第99百分位数 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD东兴证券研究所 图15：FFR与美十债利率（）图16：通胀与期限利差（） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 000 2000 1500 1000 500 19700528 19730528 19760528 19790528 19820528 19850528 19880528 19910528 19940528 19970528 20000528 20030528 20060528 20090528 20120528 20150528 20180528 20210528 20240528 000 500 19940608 19960608 19980608 20000608 20020608 20040608 20060608 20080608 20100608 20120608 20140608 20160608 20180608 20200608 20220608 20240608 1000 美国CPI当月同比美国联邦基金利率美国国债收益率10年 美国联邦基金利率美国国债收益率10年 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图17：细分项环比1（）图18：细分项环比2（） 8000 500 000 500 1000 6000 4000 2000 000 2000 4000 1000 1500 住所女性服装教育 6000 蛋健康保险视频和音频服务 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图19：细分项环比3（） P6东兴证券宏观报告 宏观经济：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退 5000 4000 3000 2000 1000 000 1000 2000 3000 4000 新车二手车和卡车车险机票 资料来源：iFi