AI赋能云转型，驱动利润释放

金蝶国际（00268） 港股公司覆盖 2025-03-11 报告日期： 投资评级：增持首次覆盖 AI赋能云转型，驱动利润释放 主要观点： 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡 金蝶国际处于中国ERP行业领先地位，公司从财务软件起家，在成功 收盘价（港元）15.80 近12个月最高/最低（港元）17.76/5.26 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.AI工具多场景覆盖，经营利润持续释放2024-05-13 进行多次转型后当下迎来云转型关键期。2011年公司首次提出云转型战略，营业收入自2015年15.86亿元增长至2023年56.79亿元，CAGR为17.29%。2020年公司首次出现亏损-3.60亿元，主要原因是云产品研发投入增加以及主动停止销售部分ERP产品，2021年起亏损逐渐收窄，2023年已收窄至-1.43亿元，预计2025年将实现盈亏平衡。 总股本（百万股） 3,548 流通股本（百万股） 3,548 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 561 流通市值（亿港元） 561 AI大模型赋能ERP，助力智能化转型 2025年2月6日，金蝶国际宣布金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台全面接入DeepSeek大模型，这是公司在AI转型领域又一次重要 布局，助力打造行业领先的新一代企业级AI平台。2017年金蝶国际早 已实行AI布局。在财务领域，金蝶国际联合建发房产打造企业级财务 大模型，在人力资源管理领域，金蝶国际与海信合作通过智能算法优化招聘流程。2023年8月8日发布百亿级参数的“苍穹GPT”大模型，依托先进云原生和AI原生技术，推动EBC向AI变革。2024年5月，金蝶云·苍穹升级为新一代企业级AI平台，并推出了超级智能AI管理助手，在2024全球创见者大会上发布国内首款AI原生移动应用苍穹APP。苍穹APP的开发是基于金蝶自研大模型和AIagent技术架构，让AI管理真正触手可及，金蝶在AI战略上更进一步。 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破 金蝶国际在中小企业市场竞争优势显著，2024年上半年中小企业云收入达16.42亿元，中/小企业净金额续费率分别95%/92%；大型市场方面不断实现新突破，AI赋能金蝶云苍穹并推动应用创新，升级为新一代企业级AI平台并推出超级智能AI管理助手—Cosmic，2024年上半年大型企业云收入5.46亿元，同比增长38.9%，净金额续费率达97%。高用户续费率驱动订阅ARR和合同负债不断增长，2024年上半年云订阅ARR达31.5亿元，合同负债达33.67亿元。 投资建议 我们预计金蝶国际24/25/26年收入为64.84/75.61/88.60亿元，归母净利润为-0.78/1.97/4.94亿元，预计2024年亏损收窄至-0.78亿元，2025年扭亏为盈，2026年归母净利润达到4.94亿元，对应24/25/26年P/S为8.69/7.45/6.36x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 盈利不及预期风险，市场竞争加剧风险，技术研发不及预期风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,679 6,484 7,561 8,860 收入同比（%） 16.7% 14.2% 16.6% 17.2% 归母净利润 -210 -78 197 494 归母净利润同比（%） -46.1% 62.8% 353.2% 150.1% ROE（%） -2.4% -0.9% 2.3% 5.8% 每股收益（元） -0.06 -0.02 0.06 0.14 市盈率（P/E） -168.73 -722.31 285.29 114.08 市销率（P/S） 4.86 8.69 7.45 6.36 资料来源：iFind，华安证券研究所 正文目录 1深耕ERP领域，云转型驱动业务增长5 1.1转型驱动发展，云服务成为新增长点5 1.2股权结构清晰，核心管理团队经验丰富6 1.3云服务业务转型即将实现盈亏平衡7 1.3.1云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄7 1.3.2业务转型加快，云服务占比增长迅速8 1.3.3研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升10 1.3.4金蝶云订阅ARR与合同负债同步增长，未来收入空间大11 2AI+ERP引领行业变革11 2.1ERP行业发展概况11 2.2ERP产业链结构成熟，公司处于产业链中游12 2.3AI+ERP助力智能化转型新突破12 2.4ERP软件市场规模稳步增长14 3产品划分清晰，AI融合云转型14 3.1大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹14 3.2高成长型企业：金蝶云·星空16 3.3小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云18 3.4中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先19 4盈利预测与估值20 风险提示：22 财务报表与盈利预测23 图表目录 图表1金蝶国际发展历程5 图表2金蝶国际主要产品6 图表3金蝶国际股权结构6 图表4金蝶国际管理层履历介绍7 图表52015-2024H1公司营业收入及同比增长情况8 图表62015-2024H1公司归母净利润及同比增长情况8 图表7金蝶国际2015-2024H1收入结构9 图表82015-2024H1云服务业务及同比增长情况9 图表92015-2024H1ERP业务及同比增长情况9 图表102015-2024H1研发投入及研发费用率10 图表112015-2024H1销售费用及销售费用率10 图表122015-2024H1毛利率及净利率变化情况11 图表132020-2024H1金蝶云订阅ARR及同比增长情况11 图表142020-2024H1公司合同负债及同比增长情况11 图表15制造业ERP软件行业发展历程12 图表16ERP软件行业产业链12 图表17金蝶云·苍穹GPT13 图表18苍穹GPT+财务13 图表192016-2021中国ERP软件市场规模及增长率14 图表20金蝶云·苍穹构架及应用领域15 图表21金蝶云·星瀚构架及应用领域15 图表222020-2024H1金蝶云·星瀚&苍穹收入及同比增长率16 图表232021-2024H1苍穹&星瀚用户续费率16 图表242021-2023金蝶云·苍穹&星瀚签约客户数量16 图表25金蝶云·星空构架及应用领域17 图表262020-2024H1金蝶云·星空收入及同比增长率17 图表272020-2024H1金蝶云·星空用户续费率17 图表282021-2024H1金蝶云·星空签约客户数量（万）18 图表29金蝶云·星辰应用领域18 图表30金蝶精斗云一站式云服务平台18 图表312020-2024H1小微财务云服务收入及同比增长率19 图表322021-2024H1客户续费率19 图表332020-2024H1金蝶与用友中小企业云收入对比19 图表342023年金蝶与用友不同规模企业云业务对比19 图表352023年金蝶与用友不同规模企业云业务续费率对比20 图表36金蝶国际收入拆分及预测21 图表37截止2025年3月6日可比公司估值表22 图表1金蝶国际发展历程 1深耕ERP领域，云转型驱动业务增长 1.1转型驱动发展，云服务成为新增长点 公司由创始人徐少春先生于1993年创立，发展三十余年间坚持“不破不立”的战略决策。公司从财务软件起家，经历了“财务软件时代—ERP时代—云时代—AI时代”重大战略转型，目前公司以云服务（EBC）转型为首要目标，云服务已成为业务新增长点： （1）1993-2001财务软件时代（从DOS到Windows）： 1994年金蝶推出V3.0版财务软件；1995年推出金蝶财务软件ForWindows 1.0版；1996年发布第一个基于Windows平台的财务软件“金蝶财务软件V2.51ForWindows”，开启以Windows平台为基础的会计电算化时代；1999年发布全国首款基于互联网平台的三层结构的ERP“金蝶K/3”；2001年公司在港交所创业板上市，并购开思稳居中国ERP行业领先地位。 （2）2001-2011ERP时代（从财务软件到ERP）： 2003年发布以BPM为核心的“金蝶K/3V10.0”，发布新一代企业应用软件“EASforJ2EEV3.0”；2004年发布“金蝶K/3BOS”；2005年公司在港交所主板上市；2007年“金蝶精斗云”前身“youshang.com”在线记账及商务管理平台上线，进军SaaS云服务市场；2011年“云之家”前身“金蝶微博”诞生，提出以移动互联网、社交网络、云计算等技术为依托的“云管理”战略转型。 （3）2011-2023云时代（从ERP到云服务（EBC））： 2012年“金蝶K/3Cloud”发布；2014年宣告成立“ERP云服务事业部”； 2015年金蝶发布“账无忧”代账服务平台，给予小微企业专业代账服务； 2017年“金蝶云ERP”升级为“金蝶云”，金蝶超越国际同行，领跑SaaS市场；2018年发布“金蝶云苍穹”；2019年云业务收入大幅增长54.9%，云转型持续推进；2021年发布“金蝶云·苍穹PaaS平台V4.0”，SaaS应独立为新品牌“金蝶云·星瀚” （4）2023至今AI时代（从EBC到AI）： 2023年发布“金蝶云·星瀚V6.0”；2024年推出超级智能AI管理助手，“金蝶云·苍穹”重构为新一代企业级AI平台。 •1994年V3.0版财务软件 •1995年金蝶财务软件For ERP时代•2012年金蝶K/3Cloud •2014年ERP云服务事业部 AI时代 Windows1.0版 •1999年金蝶K/3 •2001年港交所创业板上市 财务软件时代 •2003年金蝶K/3V10.0，EASforJ2EEV3.0 •2004年金蝶K/3BOS •2005年港交所主板上市 •2007年“金蝶精斗云”前身“youshang.com”上线 •2011年“云之家”前身“金蝶微博”诞生 •2015年“账无忧”代账服务平台 •2018年金蝶云苍穹 •2019年云业务收入大幅增长54.9%，云转型持续推进 •2021年金蝶云·苍穹PaaS平台V4.0，SaaS应独立为新品牌“金蝶云·星瀚” 云时代 •2023年金蝶云·星瀚 V6.0 •2024年超级智能AI管理助手，“金蝶云·苍穹”重构为新一代企业级AI平台 资料来源：公司官网，华安证券研究所 主要服务介绍 适用企业规模 产品名称 图表2金蝶国际主要产品 公司云业务产品线丰富覆盖不同规模企业，包括大型企业、高成长型企业和小微企业。“金蝶云·星瀚”作为大型企业SaaS管理云，内嵌新一代企业级AI平台 “金蝶云·苍穹”，提供智能AI场景应用；“金蝶云·星空”通过数据和智能助力高成长型企业成长；“金蝶云·星辰”、金蝶精斗云聚焦小型企业在线经营和数字化管理，提供轻量级PaaS平台和全面API接口。 金蝶云·星瀚、金蝶云·苍穹大型企业金蝶云·星空高成长型企业 金蝶云星辰、金蝶精斗云小微企业 资料来源：公司官网，华安证券研究所 为大企业提供覆盖全集团、全价值链的260+标准应用和1000+行业应用以及各领域AI助手——Cosmic 通过数据和智能助力高成长型企业韧性成长，帮助企业从 ERP资源计划力向EBC数字战斗力转变 聚焦小型企业在线经营和数字化管理，提供财务云、税务云、进销存云、零售云、订货商城等SaaS服务，提供轻量级PaaS平台和全面的API接口；基于云计算和大数据为企业提供云进销存、云会计等SaaS应用与服务 图表3金蝶国际股权结构 1.2股权结构清晰，核心管理团队经验丰富 徐少春先生为创始人兼CEO。根据公司2024年中期报告显示，公司创始人徐少春直接持有金蝶国际0.58%股权，通过OrientalTaoLimited和Bil