公司首次覆盖报告：周期底部叠加新兴需求，玻纤龙头具备先发优势

中国巨石：深耕玻纤行业，打造玻纤全球龙头 中国巨石是全球最大的玻璃纤维生产商之一，公司产品涵盖玻璃纤维制品、热塑性塑料用玻纤产品、高性能复合纤维等11种品类，实现了从低端到高端的全品类覆盖。目前玻纤行业处于历史底部，但是公司营业收入2024年已呈现触底企稳趋势，随着玻纤价格企稳回升，公司有望迎来新一轮增长期。预计2024-2026年公司实现归母净利润21.7亿元、28.9亿元、34.0亿元，当前股价对应PE为22.0、16.5、14.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。 传统行业拖累需求，关注新兴需求增长及供给边际改善 玻纤作为一种性能优异的无机非金属材料，广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器等领域。建筑建材方面，受到地产市场低迷的影响，国内建材需求整体偏弱。交通运输领域，轨道交通和新能源汽车的发展为玻纤在交通运输领域的应用提供了新增量。电子电器领域，消费电子国补政策叠加AI端侧发力，带动了电子级玻纤需求的持续向好。此外，风电和光伏行业的快速发展也为玻纤在能源环保领域的应用提供了广阔空间。总体来看，尽管传统需求有所减弱，但新兴需求的增长以及供给端的边际改善，为玻纤行业的未来发展提供了有力支撑。 成本为王时代，四大优势铸就中国巨石综合竞争力 在成本为王的时代背景下，中国巨石凭借产能、成本、产品结构和全球化布局四大优势，巩固了其在玻纤行业的综合竞争力。公司产能优势显著，产销量在国内处于领先地位，同时通过优化原材料采购和生产工艺，显著降低了综合成本。在产品结构方面，公司持续推进高端化转型，提升高附加值产品的占比。此外，公司全球化业务布局完善，海外产能充足，拥有多个海外生产基地和完善的销售网络，国外业务收入占比高且盈利能力强。这些优势不仅提升了公司的市场竞争力，还为其在全球市场的持续扩张奠定了坚实基础。 风险提示：下游需求不及预期；价格上行不及预期；供给增加的风险；公司产能爬坡不及预期的风险。 财务摘要和估值指标 1、中国巨石：深耕玻纤行业，打造玻纤全球龙头 1.1、玻纤行业全球领先者，产品品类全覆盖 深耕玻纤行业，已成为国内及全球龙头。中国巨石前身最早可追溯到浙江桐乡一家叫“石门东风布厂”的作坊式集体企业，1993年正式成立桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司，1994年年产8000吨碱性窑池拉丝生产线正式投产，并于1999年登陆上交所上市。经历了30余年的发展，公司已经发展为国内玻纤行业龙头企业，也是全球最大的玻璃纤维生产商之一。 图1：公司深耕玻纤行业，持续扩张布局 玻纤产品品类丰富。公司布局的玻纤产品分为11种品类，分别为玻璃纤维制品、热塑性塑料用玻璃纤维产品、高性能复合纤维、连续型材用玻璃纤维产品、模压成型玻璃纤维产品、开模成型用玻璃纤维产品、管道成型用玻璃纤维产品、布毡用玻璃纤维产品、其他玻璃纤维产品、电子布产品和细纱产品，实现了从低端到高端以及各个应用方向的全品类覆盖。 表1：公司的产品布局11种品类 实控人为中国建材集团，为央企控股。截至2025年2月21日，公司前三大股东分别为中国建材股份有限公司、振石控股集团和香港中央结算，持股比列分别为29.22%、16.68%和12.07%，其中，中国建材集团有限公司为公司实际控制人，穿透来看，公司为国务院隶属下的央企控股。 图2：公司股权结构稳定（截至2025年2月21日） 1.2、营收已触底企稳，盈利能力受玻纤周期影响处于底部 营收已呈现触底回升趋势。公司营收由2016年的74.5元上升至2022年的201.9亿元，CAGR为18.1%。2023年开始，受到玻纤行业周期下行的影响，公司营业收入和归母净利润开始下滑。2024Q1-Q3，公司实现营业收入116.3亿元，同比+1.81%，实现触底回升；归母净利润15.3亿元，同比-42.7%，尚处底部区域。 图3：公司营收2024Q1-Q3已触底企稳（亿元） 图4：公司归母净利润处于底部（亿元） 专注于玻纤产品，业务结构稳定。2016-2021年，公司玻纤及制品营收占比始终在90%以上。2022年公司玻纤及制品营收占比仅为83.5%，是因为公司贵金属漏板加工技术工艺的提升使得漏板中的铑含量逐渐降低，部分铑粉或铂铑合金出现闲置，公司在价格高位出售铑粉或铂铑合金取得其他收益。2023年，公司玻纤及制品营收占比又恢复到97.0%的水平。 图5：专注于玻纤产品，业务结构稳定 盈利能力受周期下行影响处于底部。2024Q1-Q3公司销售毛利率和销量净利率分别为23.7%和13.6%，相比于2023年的28.0%和21.2%，毛利率和净利率均有一定程度下滑。盈利能力下滑主要原因为玻纤价格的周期性下行，目前已基本处于底部区域。 图6：盈利能力处于周期底部 图7：玻纤及制品毛利率受周期下行影响短期承压 研发投入力度有所增强，整体期间费用率趋势性回落。2018-2023年，公司研发费用/营业收入由2.88%提升至3.49%。2024Q1-Q3，公司研发支出3.82亿元，占营业收入比3.29%，研发投入维持合理水平。公司期间费率趋势性回落，2018-2023年，公司期间费用率为15.5%降低至10.9%。2024Q1-Q3销售、管理（含研发）、财务费率分别为1.19%、7.61%、1.68%，期间费用合计10.5%，维持回落趋势。 图8：研发支出占比营业收入有所增强（亿元） 图9：期间费用率趋势性回落 2、传统行业拖累需求，关注新兴需求增长及供给边际改善 2.1、玻纤品类多样，上下游产业链联动性强 玻纤用途广泛，是国家重点鼓励发展的新材料产业。玻纤是一种性能优异的无机非金属材料，种类繁多，优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高，其主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化硼、氧化镁、氧化钠等，其单丝的直径为几个微米到二十几个微米，相当于一根头发丝的1/20-1/5，每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。玻璃纤维通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料，电路基板等国民经济各个领域，是国家重点鼓励发展的新材料产业。 图10：玻纤生产流程复杂 玻纤品类多样。根据玻璃中碱含量的多少，玻纤可分为无碱玻璃纤维、中碱玻璃纤维和高碱玻璃纤维，其中无碱玻璃纤维占据全行业95%以上的产量规模。按照单丝直径分类，玻纤可分为粗纤维、初级纤维、中级纤维、高级纤维和超细纤维。 按照纤维外观分类，玻纤可分为连续纤维、定长纤维和玻璃棉。 表2：玻纤品类多样 玻纤制品与上下游联动性较强。上游方面，玻纤上游主要对应原材料矿石如叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等，化工产品如纯碱等，以及相应的能源等产业；玻纤中游主要为玻纤生产企业及复合材料加工企业；玻纤下游需求方主要为建筑建材、交通运输、电子电器等，需求多样，用途比较广泛且与国民经济息息相关。 图11：玻纤产业链上下游联动性较强 2.2、玻纤下游需求广泛，传统需求减弱但新兴需求有望快速增长 基建+建材、交运和电子电气占比较重。就全球而言，玻纤主要应用领域集中在基建和建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、能源环保，占比分别为35%、29%、14%、12%、10%。我国的玻纤应用结构占比与全球类似，也是主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、风电等领域，占比分别为34%、16%、21%、15%、14%。相比全球需求结构而言，我国玻璃纤维在交通运输领域的应用比例还有较大提升空间。同时，随着风电、光伏行业进一步发展，未来能源环保领域的占比可能会持续提升。 图12：全球玻纤需求结构中建筑和交运占比较大 图13：中国玻纤需求结构中交运还有较大提升空间 具体而言，玻纤广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、工业管罐、建筑材料、航空航天等领域。 表3：玻璃纤维应用领域广泛 2.2.1、建筑建材：基建投资维持稳定增长，地产低迷拖累建材需求 建材玻纤需求受地产下滑影响有所下滑。玻纤是建筑建材核心品类之一，在建筑材料领域可作为各类轻质建筑、节能房屋、景观建筑、装饰材料、模块化建筑，以及智能卫浴、安全防护材料的结构体。根据Wind数据，2024年我国基建投资额同比+9.19%，略高于2023年增速+8.24%，维持较为稳定的增长。地产方面，受到整体需求不景气的影响，2024年我国地产投资额同比-10.80%。同时，房屋新开工、竣工和销售面积2024年同比也处于下滑态势，这在一定程度上拖累了包括玻纤在内的建材需求。 图14：中国基建投资维持增长，但地产投资持续低迷 图15：房屋新开工、竣工和销售面积均有所下滑 2.2.2、交通运输：铁路运输投资维持中速增长，新能源汽车发展提供新增量 轨道交通方面，城市轻轨是增量来源。由于玻纤的耐磨、耐腐蚀、轻质高强的特点，在高铁车头导流罩、蓄电池箱、车门、窗框、仪表框、玻璃纤维增强聚氨酯复合材料（FFU）枕木中被大量使用。根据Wind数据，2024年我国铁路运输投资额同比+13.50%，低于2023年增速+25.20%，还是维持中速增长态势。同时，城市轨道交通如地铁发展迅速，2023年我国城市轻轨线路总里程为9042.3公里，同比+7.03%，2010-2023年均增速16.7%。 图16：我国铁路运输投资处于增长状态 图17：我国城市轻轨路线持续增长（公里） 汽车方面，新能源汽车快速发展提供新增量。玻纤在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，具有强度高、轻量化、模块化、低成本等特点。我国汽车行业维持稳步增长，但新能源汽车异军突起，渗透率持续提升，为玻纤应用带来新的增长点。 图18：我国汽车产销量稳步增长 图19：我国新能源汽车产销量依旧处于快速增长阶段 2.2.3、电子电器：消费电子国补叠加AI端侧发力，需求持续向好 消费电子方面，国补刺激+AI终端放量带动下游需求。纤维直径在9微米及以下的电子玻璃纤维是制作覆铜板（CCL）和印制电路板（PCB）的关键材料，具有电绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特点。根据IDC数据，2024Q4我国智能手机出货达76.4百万台，同比+3.90%，环比+11.05%，手机行业复苏的趋势明显。同时，考虑到近期的消费电子国补和AI端侧放量的产业趋势，我们认为消费电子行业有望迎来一轮新的复苏，进而带动电子级玻纤的需求上行。 图20：2024Q4中国智能手机出货环比增长显著 图21：我国PC和平板电脑出货数据较稳定 表4：2025年商务部加大对消费电子补贴力度 2.2.4、能源环保：风电光伏新增装机量依旧可观 风电方面，预计2025年新增装机依旧维持中速增长。玻纤主要是用做风电叶片中的增强材料。而叶片是风力发电机中最基础和关键部件，对风力机组的发电效率、运行安全起着至关重要的作用。玻璃纤具有良好的强度和抗疲劳性能，可以提高叶片的抗风能力，增加叶片寿命，减轻叶片重量。根据中国可再生能源学会风能专业委员会的数据，预计2025年我国风电新增装机量将达到10500-11500万千瓦，2025年我国风电装机总量将达到63068万千瓦，同比+21.1%。 光伏方面，预计2025年新增装机依旧维持中速增长。由于玻璃纤维增强聚氨酯复合材料边框，拥有轻质高强、抗PID（Potential Induced Degradation，潜在电势诱导衰减）、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性能，不仅可以延长光伏组件的使用寿命，也可为光伏组件制造商降本增效，正在逐步替代传统的金属边框材料。根据彭博财经的数据，预计2025年我国光伏新增装机量将达到273GW，2025年我国光伏装机总量将达到1160GW，同比+30.8%。 图22：我国风电装机量持续稳步增长 图23：我国光伏装机量持续稳步增长 2.3、我国玻纤全球竞争力强，总体产能可控且价格和库存边际改善显著 2.3.1、竞争格局：全球玻纤行业呈现寡头垄断格局，中国企业综合竞争优势更强 全球及中国玻纤行业集中度高，寡头垄