医药生物行业+公司首次覆盖：多重因素推动流感疫苗渗透率提升，存量厂商具备较强先发优势

多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔：接种流感疫苗是预防流感最有效的手段，需每年接种，创新4价疫苗具备更广的保护范围。 中国流感疫苗渗透率处于较低水平，2020-2021年流感季中国流感疫苗接种率仅为3.3%，美国则为48.4%。我们认为当前节点多重因素推动中国流感疫苗渗透率持续提升：①居民收入水平与支付能力持续提升，对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高，特别是新冠疫情进一步催化群众对呼吸道传染病的重视，同时2023年Q1多地散发的甲流疫情有望推动今年成为流感大年；②接种流感疫苗具有显著经济效益，减轻医疗负担，政府推动政策频出，免费接种、医保覆盖群体不断扩大；③四价流感疫苗上市，保护率更广，各家产能扩张，增加供给，为渗透率提升提供基础。综合以上因素，我们预计流感疫苗未来3-5年市场规模有望达到105-230亿元。 新厂商形成有效供给尚需时日，存量厂商具备较强先发优势：除渗透率以外，市场另一个分歧点在于流感疫苗的竞争格局，截至2023年5月，中国获批上市的四价流感疫苗共7种，后续在研厂家虽多，但我们认为 ①流感疫苗每年均需接种，具备一定消费属性，具备较大市场空间；②根据已上市产品研发历程，由于研发与审批周期较长，当前尚未进入临床III期的企业，尚需3.5年甚至以上产品才能上市。且产品上市后产能扩张亦需较长周期，我们预计未来3-5年中国四价流感疫苗供应天花板约为2.5-3亿剂/年，仍以存量厂商为主，且存量厂商具备较强先发优势。新冠疫情后流感疫苗接种逐步正常化，存量厂商大有可为。 推荐标的：①华兰疫苗：公司为中国流感疫苗龙头企业，2020年四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为61%与40%。2022年批签发批次数量继续保持国内领先地位。随着疫情对流感疫苗接种的扰动减弱，公司业绩有望维持高增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.6/12.7/16.9亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。②金迪克：公司四价流感疫苗2019和2020年在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第二和第三，产能将于2024Q1扩至4000万人份，有望随流感疫苗行业迅速放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.2/5.0/7.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：流感疫苗渗透率不及预期；市场竞争加剧；产品研发不及预期等。 表1：重点公司估值 1.接种疫苗为预防流感有效手段，四价疫苗保护范围更广 流感主要由四种流感病毒亚型引发。流行性感冒作为季节性呼吸道传染病，是每年人类面临的巨大健康威胁之一。据WHO报告，每年流感可导致5%-10%的成人和20%-30%的儿童发病，全球约有10亿人感染流感，其中重症病例约300-500万例，死亡病例约29-65万例。流感病毒（RNA病毒）是引起流感的主要病原体，病毒结构自内而外可分为核心、基质蛋白以及包膜三部分。根据流感病毒的核蛋白和基质蛋白类型，可以分为甲乙丙丁四型。根据流感病毒包膜中血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）的不同组合，甲型流感病毒还可分为不同亚型，其中HA已发现18个亚型，NA已发现11个亚型。目前全球季节性流感疫情主要由甲型和乙型流感病毒引起，主要包括甲型H1N1、甲型H3N2、乙型Victoria系和乙型Yamagata系。 图1：流感病毒的结构 图2：三价与四价流感疫苗覆盖范围 流感疫苗需每年接种，四价保护范围更广。接种流感疫苗为预防流感最有效的手段，通过将不同亚型的流感病毒进行灭活裂解纯化，即可得到不同亚型的单价流感病毒抗原。 将制备的不同亚型的抗原按同一血凝素含量进行混合配制，即可得到覆盖多种流感病毒亚型的多价流感疫苗。传统三价流感病毒裂解疫苗可以刺激机体产生针对3种流感病毒亚型的抗体，而创新的四价流感疫苗可以覆盖4种病毒亚型，保护范围更广。 流感病毒抗原性易变，传播迅速，流感病毒毒株每年都可能出现变异，故每年均需接种流感疫苗，疫苗效期一年。对于中国所处的北半球而言，流感季是指每年流感病毒流行的高发期，主要是从每年9月至次年5月，热带和亚热带可能全年都会发生。对应的当季流感疫苗销售周期为每年8月至次年6月，销售旺季集中在9-12月，次年的1-6月为销售淡季。流感疫苗企业每年2月底3月初领到WHO预测的当期流感季可能流行的毒株后组织生产，生产、检验3-4个月，报送中检院批签发1-2个月，批签发合格后8月开始上市销售。根据流感疫苗随冷空气南下由北向南逐步接种的特点，流感疫苗上市后一般自北向南销售，最晚会在次年6月结束。疫苗销售客户主要为疾控中心，鉴于财政拨款流程较长，疫苗公司一般给予客户4-6个月信用期。8月份开始销售后，9-12月销售金额较大，年末应收账款数额较高，但基本在信用期内。各疾控中心一般从当年年底前后至次年上半年回款，期后回款情况较好。 图3：四价流感病毒裂解疫苗相关的季节性业务活动特征 根据流感疫苗开发的技术路径不同，国内已上市产品可分为灭活流感疫苗（IIV）、减毒流感疫苗（LAIV）和重组流感疫苗（RIV）3种。灭活流感疫苗（IIV）主要通过鸡胚培养，是目前生产工艺最为成熟、覆盖患者年龄段最广的主流品种。重组流感疫苗（RIV）基于细胞培养，成本低、安全性高，但免疫原性较弱；减毒流感疫苗（LAIV）与前两种肌肉注射的方式不同，通过鼻喷给药可控制呼吸道中流感病毒的繁殖，在婴幼儿、学龄儿童的免疫反应较成年人好。 表1：国内流感疫苗主要技术路线 2.多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔 2.1.中国流感疫苗渗透率极低，与发达国家存在较大差距 中国流感疫苗渗透率与发达国家差距较大。与发达国家相比，我国流感疫苗渗透率处于极低水平。根据中国与美国CDC数据，在全人群中，2020-2021年流感季中国流感疫苗接种率仅为3.3%，而美国约为48.4%，差距明显。自1978年三价流感疫苗在美上市后，销量一直稳步增长，2018-2019年流感季美国共分发流感疫苗1.69亿剂，同比仍有8.9%的增长。在1989-2008年间，美国流感疫苗接种率在各年龄组中均有显著提升：18-49岁年龄组接种率由3.4%提升至20.0%；50-64岁年龄组接种率由10.6%提升至39.5%； 65岁以上年龄组接种率由30.4%提升至67.0%。而对比中国，在重点人群中，学龄前儿童/中小学生/60岁以上老年人/医务人员渗透率分别为12.35%/7.41%/3.95%/3.36%，同样处于较低水平。 图4：美国流感疫苗分发量（亿剂） 图5：美国流感疫苗接种覆盖率（%） 表2：中国流感疫苗四大重点人群接种率（2020） 我们认为中国流感疫苗渗透率低于发达国家的主要原因有：①居民自费购买疫苗的消费能力及意愿相对不足：流感疫苗在国内为二类疫苗，需居民自费接种，由于国内人均收入相对较低以及民众对疫苗接种的作用认识不足，所以人均疫苗支出长期处于较低水平。此外流感疫苗每年均需接种，部分居民嫌麻烦亦使得渗透率较低。②流感疫苗在国内获批上市较晚且存在代际差距：三价流感疫苗于1978年在美上市，2001年才在我国获批；四价疫苗于2012年在美上市，2018年才在我国获批。群众基础的建立相对较晚，且2018年之前三价疫苗未覆盖近年流行毒株Yamagata，导致接种预防效果差，降低了信任度。③行业内不良事件负面影响：2016和2018年，国内疫苗行业先后出现“山东疫苗事件”和“长春长生事件”，引发了公众对疫苗质量和安全性的担忧，同时也客观造成了流感疫苗批签发量的下滑，进而影响接种率的提升。展望未来我们认为中国流感疫苗渗透率有较大提升空间且有多个催化因素。 2.2.多重因素推动流感疫苗渗透率持续提升 2.2.1.收入水平提升，对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高 流感疫苗具备一定的消费属性，我们认为人均可支配收入水平也是流感疫苗渗透率提升的影响因素。美国流感疫苗渗透率迅速提升的1980-1999年，人均可支配收入由1980年的8888美元提升至1999年的2.47万美元，CAGR5.5%。不可否认美国于1994年将流感疫苗纳入国家免疫规划品种对提升流感疫苗渗透率也起到了极大作用，但由于人均可支配收入水平较高，1994年之前65岁以上人群渗透率已经超过50%。根据国家统计局数据，北京2022年人均可支配收入为7.74万人民币，已处于美国1980s水平，2000-2022年CAGR达10.2%，未来仍将保持稳健增长。所以人均疫苗支出近年来也有较大幅度提高，根据世界银行统计，2018-2021年中国人均疫苗支出分别为3.7/4.4/6.5/7.1美元，亦处于快速增长阶段，对应美国人均疫苗支出分别为47.7/57.7/61.3/59.5美元。由于中国地域发展不均衡，我们认为一线城市等较发达地区人均可支配收入已经满足流感疫苗放量条件，渗透率有望从发达省份逐步向全国提升。 此外，新冠疫情使得中国大众对呼吸道疾病与疫苗接种认知与意识的提高也是不可忽略的推动因素。所以我们认为国内流感疫苗渗透率提升的因素一即为收入水平的提升，以及对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高。 图6：美国人均可支配收入 图7：北京市人均可支配收入 2.2.2.接种流感疫苗具有显著经济效益，政府推动政策频出 接种流感疫苗可有效预防流感并具备显著经济效益。全人群对流感普遍易感，未接种流感疫苗人群中，有症状流感在成人中罹患率为4.4%；有症状感染在65岁以上人群中罹患率为7.2%；所有流感（有症状与无症状合计）在成人中罹患率为10.7%。接种疫苗是预防流感大范围暴发最经济、最有效的方式之一，可以显著降低接种者罹患流感和发生严重并发症的风险。研究证明，在年龄为15个月至71个月的儿童群组中，若疫苗覆盖率达到30%，可减低65%的流感爆发率；若疫苗覆盖率达到70%，更可将流感爆发率降低至4%。根据中国CDC《中国流感疫苗预防接种技术指南（2020-2021）》披露的数据，2017-2018年流感季，美国65岁以上老年人接种流感疫苗减少了715,073人发病，400,441人就诊，65,007人住院，6,796人死亡；2018-2019年流感季，则减少了300,879人发病，168,492人就诊，28,695人住院，2,625人死亡。此外，根据部分较为发达省份关于流感经济负担研究结果，流感门诊病例每次经济负担在464-1320元，流感住院病例每次经济负担在9832-25768元，老年人罹患流感医疗负担进一步加重，直接医疗费用为14250-19349元，平均住院成本是其他成年人的2倍，其家庭看护等间接经济成本更是难以估量，2019年全国流感相关经济负担为263.81亿元。接种流感疫苗能有效减少流感相关门急诊、住院和死亡人数，继而降低治疗费用，产生明显的经济效益。 表3：流感医疗费用与疫苗中标价格（元） 政策持续推动流感疫苗接种率提升。2019年7月，健康中国行动推进委员会制定了《健康中国行动（2019-2030年）》，并且每年均发布《中国流感疫苗预防接种技术指南》。在“传染病及地方病防控行动”中，明确提出儿童、老人、慢性病患者的免疫力低、抵抗力弱，是流感的高危人群，建议每年流感流行季节前在医生指导下接种流感疫苗。 该行动还鼓励有条件地区为60岁及以上老人、托幼机构幼儿、在校中小学生和中等专业学校学生免费接种流感疫苗，指出医务人员要主动接种流感疫苗，并同时要求流感疫苗的供应需要得到保障。在政策引领下，已有越来越多地市为重点目标人群实施免费接种。以北京市为例，北京自2007年开始实行免费接种流感疫苗政策，15年间累计实现接种人次超过2100万。2022年，北京免费接种200万人，整体接种率约10%，重点人群接种率约35%。从全国免费接种与医保报销人群接种率来看，在政策推动下，流感疫苗渗透率已有显著提升。我们认为国内流感疫苗渗透率提升的因素二即为接种疫苗能够显著降低医疗负担，随着国家发展，相关利好政策持续出台，将有更多地市推动流感疫苗接种率