公司首次覆盖报告：OTC龙头具备渠道优势，看好CHC业务发展

6032 OTC龙头具备渠道优势，看好CHC业 务发展 —华润三九(000999)公司首次覆盖报告 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告华润三九(000999)投资评级买入上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）38.3052周内股价波动区间48.59-23.85(元)最近一月涨跌幅(％)2.05总股本(亿股)9.88流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)378.54 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 OTC龙头具备渠道优势，看好CHC业务发展 2022年09月06日 报告内容摘要: 22H1业绩稳健增长，下半年值得期待。华润三九是国内稀有的平台型OTC企业。2022H1公司实现营收84.01亿元（+6.82%），归母净利润14.33亿元（+4.16%），主要由CHC业务增长带动，其中专业品牌、大健康等业务增速较快。增速稳中放缓主要受国标切换及省标推进速度影响，配方颗粒业务增速有一定下滑，此外受疫情及集采政策影响，中药注射剂业务销售同比下降。如下半年疫情得到有效控制、配方颗粒业务顺利推进，公司预计2022年营业收入将实现双位数的增长。 收购昆药集团，合作共赢发挥协同效应。昆药集团与公司均从事医药生产和销售业务，双方在业务发展、技术开发等领域具有较强的协同效应。一方面，有利于双方发挥在医药大健康领域的协同效应，围绕三七资源发展产业体系，促进双方共同发展；另一方面，华润三九将充分利用其丰富的经营管理经验与产业资源背景对公司赋能，可在华润三九良好的品牌运作能力基础上，探索将“昆中药1381”、“昆中药”打造为精品国药品牌，以此承载更多具有历史沉淀的产品，有利于打造三七产业链龙头企业。 持续看好华润三九CHC业务长期发展。22H1公司CHC业务实现营收55.35亿元（+7.43%），疫情影响下仍实现增长。据公司公告，CHC业务未来增长逻辑在于：1）抓住行业变革机会，实现行业优质资源整合，引入如昆药集团等有市场潜力的品牌，发挥协同效应。2）不断拓展新渠道。过去几年公司持续布局新渠道，通过产品结构调整和专业团队打造以适应未来线上业务发展趋势，近年来线上渠道销售占比快速提升。3）强化品牌，品牌是业务发展的核心要素。公司在品牌之下会进一步细分品类，满足患者在疾病诊疗过程中全程的健康管理需求，并不断引入新产品（如龙角散和抗病毒口服液等），丰富产品线。我们看好其长期发展能力。 盈利预测与投资评级：我们认为公司是国内稀有的平台型品牌OTC企业，具备品牌优势且不断强化品牌，CHC业务具备长期增长逻辑，国标切换配方颗粒业务暂受影响，长期看好公司CHC业务。我们预计公司2022-2024 年营收分别为170.29/195.21/222.67亿元，归母净利润分别为 24.52/28.60/33.11亿元，PE分别为15/13/11X。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险因素：市场及政策风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A13,637 2021A15,320 2022E17,029 2023E19,521 2024E22,267 增长率YoY% -7.8% 12.3% 11.2% 14.6% 14.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,597 2,047 2,452 2,860 3,311 增长率YoY% -23.9% 28.1% 19.8% 16.6% 15.7% 毛利率% 62.5% 59.7% 58.5% 58.6% 58.6% 净资产收益率ROE% 11.6% 13.4% 13.6% 13.5% 13.3% EPS(摊薄)(元) 1.62 2.07 2.48 2.89 3.35 市盈率P/E(倍) 15.43 16.53 15.44 13.23 11.43 市净率P/B(倍) 1.80 2.21 2.10 1.79 1.52 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月05日收盘价 目录一、公司分析：4 1、公司概况：实行“1+N”战略，推动数字化转型4 2、财务分析：22H1业绩稳健增长，下半年值得期待5 3、竞争优势分析：品牌运作能力强、研发持续推进6 4、并购昆药，持续关注、整合国内外优质资源7 二、行业分析：8 1、中药行业迎来发展机遇，看好OTC品牌药企8 2、配方颗粒行业试点结束，量价齐升具备扩容潜力9 三、盈利预测、估值与投资评级10 1、盈利预测和假设10 2、盈利预测结果10 3、估值结论与投资评级11 四、风险因素12 1、市场及政策风险12 2、研发创新风险12 3、并购整合风险12 4、原材料价格波动风险12 表目录表1：华润三九盈利预测假设10 表2：华润三九盈利预测结果11 表3：华润三九可比公司估值11 图目录图1：华润三九组织架构4 图2：2018-2022H1公司营业收入情况5 图3：2018-2022H1公司归母净利润情况5 图4：2018-2022H1公司销售毛利率和净利率变化5 图5：2018-2022H1公司费用率变化5 图6：2018-2022H1公司收入结构变化6 图7：2018-2022H1公司总资产及资产负债率变化6 图8：2018-2022H1公司经营现金净流量及净现比6 图9：2018-2022H1昆药集团营收及归母净利润变化8 图10：第7次人口普查数据：我国人口年龄组成结构8 图11：我国人均医疗消费支出占总消费支出比重8 图12：2017-2022E我国中药配方颗粒市场规模9 一、公司分析： 1、公司概况：实行“1+N”战略，推动数字化转型 华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”或“公司”）前身为1985年第一军医大学在深圳建立的南方制药厂，1999年由三九企业集团、深圳三九药业股份有限公司等5家公司发起设立股份制公司，2000年在深圳主板上市，2008年重组进入华润集团，目前已发展为一家大型国有控股医药上市公司。公司主要从事OTC和中药处方药等医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，OTC核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药产品在中药配方颗粒、心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域位居国内市场前列。 公司品牌战略为“1+N”，以“999”系列为核心品牌，打造“天和”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等品牌集群。公司产品覆盖领域广，产品线丰富，2021年公司拥有23个年销售额过亿元的品种，在2021年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999感冒灵”、“999复方感冒灵”、“三九胃泰”、“999皮炎平（红）”、“澳诺钙”、“易善复”在相关榜单中处于领先位置。“参附注射液”，“红花注射液”、“参麦注射液”，“血塞通软胶囊（理洫王）”相关的科研项目先后荣获国家科学技术进步奖二等奖。 此外，公司搭建三九商道客户体系，致力于打造“诊+疗+健康”的智慧生态圈；成立深蓝（智能制造）实验室，运用5G、区块链、数字孪生、云计算、AI智能生产设备等技术升级传统药品制造体系，加快数字化转型。 目前公司总股本约为9.88亿股，现任董事长为邱华伟先生，总裁为赵炳祥先生。从组织架构来看，除研发、生产、职能平台外，公司CHC事业群下辖4个事业部，RX事业群下辖3个事业部。 图1：华润三九组织架构 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 2、财务分析：22H1业绩稳健增长，下半年值得期待 2018-2022H1，公司营业收入波动上涨，2020年受疫情影响有所下滑。2021年，公司实现营收153.20亿元（+12.34%），归母净利润20.47亿元（+28.13%），公司持续进行数字化转型升级，强化品牌、渠道建设，加大创新投入，提升运营质量与效率，稳固行业地位，实现了经营业绩的稳健增长。2022H1公司实现营收84.01亿元（+6.82%），归母净利润 14.33亿元（+4.16%），增速主要由CHC业务增长带动，其中专业品牌、大健康等业务增速较快。增速稳中放缓，主要受国标切换及省标推进速度影响，配方颗粒业务增速有一定下滑，此外受疫情及集采政策影响，中药注射剂业务销售同比下降，处方药业务增速下降。展望下半年，外部和市场环境还有一定不确定性，如中药配方颗粒新国标实施、中成药集采扩围、疫情出现反复等，公司已拟定了具体的应对措施，如下半年疫情得到有效控制、配方颗粒业务顺利推进，公司预计2022年营业收入将实现双位数的增长。 图2：2018-2022H1公司营业收入情况图3：2018-2022H1公司归母净利润情况 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 从毛利率来看，2022H1，公司销售毛利率下降，主要原因为业务结构变化和成本上涨。毛利率相对较高的处方药业务占比较往年有所下降，其中配方颗粒业务在执行新国标之后成本有明显上升，毛利率相对较低的饮片业务占比国药业务提升，整体国药业务毛利率同比有所下降。从费用率来看，2018-2022H1公司销售费用率逐年下降，2022H1为25.61%，系公司主动进行费用管理和业务结构变化，其它三项费用率基本保持稳定。销售净利率保持上涨态势，2022H1净利率为17.06%，盈利能力有所提升。 图4：2018-2022H1公司销售毛利率和净利率变化图5：2018-2022H1公司费用率变化 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 公司在十三五后期重新梳理了业务体系，确定了CHC业务为核心业务，两个处方药业务为发展业务，赋能核心业务协同发展的框架。业务主要由CHC（自我诊疗），处方药事业部，国药事业部所组成：1）CHC占比较高，公司立志于做CHC领域的领军企业，抓住 消费升级的趋势，从前端的预防到后端的康复进行全领域的布局，未来接续业务将不断的强化品牌拓展渠道，全面布局，推动业务持续增长；2）处方药较往年占比有所下降，处方药业务中的中药注射剂销售持续下降、抗生素类的一些大品种受集采影响，长远来看，公司希望能够在处方药的核心的品种领域进行战略上布局，从而推动处方药业务毛利的回升和盈利能力的恢复。 图6：2018-2022H1公司收入结构变化 资料来源：wind，信达证券研发中心 2018-2022H1，公司总资产逐年稳步增加，资产负债率轻微下滑，基本维持在35%左右。从现金流来看，2018-2022H1，公司经营现金净流量稳定在20亿元左右，净现比较高，2022H1净现比有所上升，约为130%。 图7：2018-2022H1公司总资产及资产负债率变化图8：2018-2022H1公司经营现金净流量及净现比 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 3、竞争优势分析：品牌运作能力强、研发持续推进 品牌运作能力强，重视消费者沟通与媒体投放。公司建立“1+N”品牌体系（999作为主品牌+多个专业品牌结构），基于产品属性和人群精准性，围绕儿科、骨科、妇科等品类，打造“好娃娃”、“天和”以及“康妇特”等品牌。基于对大健康行业及消费者需求的研究，公司自2018年陆续推出“999今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNGBASIC”、“桃白白”等品牌，将999品牌优势拓展到膳食营养补充剂领域。公司聚焦心脑血管等慢病康复领域，打造理洫王牌血塞通软胶囊。“999”主品牌多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。2021年中国医药工业中药企业百强榜单上公司再度蝉联第3。 产品覆盖领域广，渠道体系管理和终端覆盖强。公司建立了覆盖全国的渠道商业体系，CHC方面合作全国最优质的经销商和连锁终端，全国布局超40万家