核心观点
- 特朗普2.0时代开启，美债供需矛盾缓解，期限溢价和美债波动率短期有望回落。
- 美国联邦政府财政赤字扩大与利息负担加重长期来看对美债利率的影响较大，政府效率部削减财政赤字的效果有待观察，需警惕短期特朗普新政引发的再通胀风险。
- 2025年美国经济软着陆与美联储货币宽松共振有望带动美债利率震荡下行，年内目标区间3.9%-4.5%。
- 降息周期下美债配置价值凸显，中短久期优先，波段交易长债。
- 投资级企业债在良好信贷指标的支撑下，信用利差尚有收窄空间，不仅持有到期可获稳定收益，且在基准利率下行时资本利得优势更显著。
- 高收益企业债近年来表现优异，但信用利差已处历史低位，其牛市延续需依赖美国经济“不着陆”。
关键数据
- 纽约联储测算的美国自然利率为1.26%，近一年保持相对稳定。
- 克利夫兰联储统计的5-10年通胀预期近一年来都围绕2%-2.5%%区间波动。
- 2020年新冠疫情之后的4年，美国政府财政支出年均6.4万亿美元, 财政收入年均4.2万亿美元, 赤字年均2.2万亿美元，债务净增2.7万亿美元。
- 截至2025年1月，美债余额已经攀升至36.2万亿美元，预计到年底将会超过37万亿美元。
- IMF、世界银行、美联储和OECD等机构组织对美国GDP增速的预测分别为2.7%、2.3%、2.1%和2.4%。
研究结论
- 10年期美债利率已见顶，但回落过程并非一帆风顺，期限溢价主导了近期美债利率大幅波动。
- 美国就业市场仍具韧性，尽管1月新增就业岗位低于预期，但失业率下降，时薪增速回升。
- 通胀处于“最后一公里”，长期通胀预期有限波动，核心商品价格的回落是美国通胀下行的主要推动力。
- 消费有望支撑美国经济实现软着陆，2024年第四季度实际GDP增速为2.3%，全年GDP增速为2.8%。
- 美国财政压力居高不下，发债规模有增无减，利息支出占GDP的比重与美债利率之间存在较高的相关性。
- 投资者结构的改变致使市场对美债价格越来越敏感，更多对价格敏感的交易型资金正在取而代之。
- 美联储进入观望模式，降息路径存在不确定性，1月FOMC会议纪要显示，决定维持利率不变，认为现行政策具限制性。
- 发达市场央行货币政策多数转向宽松，欧洲央行、英国央行已进行多次降息。
- 特朗普2.0政策加剧滞涨风险，加征关税、驱逐非法移民、削弱美联储独立性的政策，对美国经济或产生多方面影响。
- 技术面反映的支撑位，1月13日，RSI和MACD在日线级别出现见顶信号，我们判断利率在短期内已达到峰值，有一定回落空间。
- 长周期视角下的利率正常化趋势，10年期美债利率已结束过去四十年以来的下行趋势，回到3%-5%的历史正常区间。
- 降息周期开启，美债处于配置窗口期，中短久期美债因其低波动和高票息的特点适合优先配置。
- 中资美元债：一级发行改善，二级市场稳步上行，高收益城投债在中央化债政策持续推进下有望延续良好的回报表现。
投资策略
- 降息周期下美债配置价值凸显，中短久期优先，波段交易长债。
- 中短久期投资级企业债更具性价比，当前更具投资性价比。
- 中资美元债方面建议优先关注境内外利差较高，而且信用风险在中央化债政策持续推进下得到较大缓释的城投美元债。
风险提示
- 美国通胀水平、就业市场、政府财政政策的不确定性。
- 全球央行货币政策的不确定性。
- 个券发行人的信用风险。
- 地缘政治风险。
- 流动性风险。
