投资策略专题：从股债分歧看当下的美联储降息预期

临近首次降息，不同资产价格反应值得关注 进入9月，国内外市场关注重心均转向年内重要交易事件：美联储开启降息周期。 我们在前期报告中提出，对资产影响看，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响市场的重要因素。此外，通过复盘，我们发现美股、美债均存在对于降息交易“抢跑”的情况。回到当下，本次研究中我们再进一步，重点关注：新一轮降息交易中，美股、美债对于当前的降息预期定价是否一致？通过对比当前的资产价格分别隐含的降息预期，或能发现端倪。 从股债分歧看不同资产的降息预期 1、临近降息，不同资产反应存在分歧：七月下旬以来，美债收益率经历了“下跌-震荡-再次下跌”的下跌中继行情。具体来看，美债市场主要经历了三个阶段：（1）经济数据走弱下衰退预期大幅抬升，市场进入“避险模式”。（2）经济数据相对乐观，市场“衰退”担忧有所缓解。（3）经济数据指引预期再次走弱，市场对降息路径的定价更为激进。 2、与此同时，美股市场经历了两轮“下跌-反弹”，走出“W型”行情：（1）受部分龙头科技股中报业绩不及预期影响，叠加经济数据走弱和日元加息背景下的carry trade unwind（套息交易平仓）影响，美股出现“恐慌交易”。（2）第二轮“下跌-反弹”则更多是经济预期疲软所导致。与债券市场不同的是，两轮美股在调整之后均迅速走出反弹行情，其乐观定价明显区别于美债。 3、股债价格分歧背后的降息指引：表面来看，股债价格的分歧是对市场风险偏好和降息预期的定价不同。当前股票市场对于经济预期更乐观，对于降息的定价预期也更少；实际来看，股债的分歧是对美国经济韧性/衰退的判断差异。当前股债的分歧，是经济数据难以有效给出指引时，两个市场的交易者对于市场上经济分化的不同定价。本质上，疫情之后美国经济的贫富分化是总量数据指引性不强的直接原因。对于美股而言，首次降息或存在利好兑现，仍需关注降息落地后分子端的真实改善。 降息交易看国内：更关注结构性机会 本轮中国资产的独立性较强，相比于2019年，本次降息的传导总量影响相对偏弱，更多为结构性机会。当前国内稳增长政策频出，然而惯性压力下基本面改善并非一日之功；海外大选、地缘冲突等不确定因素仍多，市场“脆弱特征”延续。基于此，A股有望以结构性机会为主，强指数牛市概率不高，杠铃策略仍然有效。 短期，软着陆仍是海外基准情形，预期过分一致下的低成交量市场里，重视中报业绩定价：（1）资源品：有色金属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。 中长期，坚守红利底仓、布局左侧成长方向——（3）压制成长品种的要素在缓和，关注医药、半导体、电力设备；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、临近首次降息，资产价格反应值得关注 进入9月，国内外市场关注重心均转向年内核心交易矛盾之一：美联储降息。 当前情况来看，9月份大概率开启降息，市场不存在分歧。从芝商所公布的CME利率预期隐含9月降息概率达到100%，唯一的分歧在于幅度问题。本周市场对“降息50BP”的预期重燃。截至9月15日，首次降息25BP/50BP的概率均为50%；而在9月12日，降50BP的概率仅15%。总的来看，当前市场对于首次降息的幅度仍存在较大争议。 在8.4《海外交易的两条线索:降息交易和特朗普交易》中，我们梳理了不同经济场景下，大类资产的价格在降息后的表现也不尽相同。从对资产影响看，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响市场的重要因素。此外，通过复盘，我们发现美股、美债均存在对于降息交易“抢跑”的情况。回到当前，本次研究我们重点关注：新一轮降息交易中，美股、美债对于当前的降息预期定价是否一致？当前的资产价格分别隐含了怎样的降息预期？ 2、从股债分歧看不同资产的降息预期 2.1、临近降息，不同资产反应存在分歧 （1）美债市场：七月下旬以来，美债收益率经历了“下跌-震荡-再次下跌”的下跌中继行情。对于美债而言，供需影响较弱的前提下，对经济预期的判断成为美债市场的主要影响因素。具体来看，七月下旬以来美债市场主要经历了三个阶段： 图1：2Y美国国债到期收益率下行幅度大于10Y 第一阶段，经济数据走弱下衰退预期大幅抬升，市场进入“避险模式”。经济视角来看，7月非农不及预期，失业率触及萨姆法则经济衰退阈值，导致市场避险情绪升温。 从市场反应来看，不同期限美债均显著回落，短端下行幅度大于长端。7月22日到8月5日，10年美债收益率从4.26%大幅下行至3.78%，累计下行46BP；同期2年期美债收益率从4.50%大幅下行至3.89%，下行大幅超过10年美债，累计下行61BP。 图2：7月非农不及预期 图3：美国非农薪酬情况 第二阶段，经济数据相对乐观，市场“衰退”担忧有所缓解。经济视角来看，进入8月中旬，经济数据相较月初更为乐观。7月非制造业PMI回升，反应出行旺季下，美国私人部门消费仍有韧性；初请失业金人数较前值回落，暗示7月偏弱非农读数主要源于气候因素影响。 从市场反应看，不同期限美债收益率震荡回升，长端上行幅度大于短端，曲线形态更平坦化。从8月5日到8月30日，10年美债收益率从3.78%上行至3.91%，累计上行13BP；同期2年期美债收益率从3.89%上行至3.91%，累计上行2BP。 图4：7月非制造业PMI回升 图5：美国PCE核心通胀率 第三阶段，经济数据指引预期再次走弱，市场对降息路径的定价更为激进。经济视角来看，经济数据多数不及预期。8月非农数据喜忧参半，失业率回落，但新增就业不及预期。一方面，从新增就业看，新增就业14.2万人，低于市场预期的增16.0万人，主因制造业就业放缓，与近期相对低迷的制造业PMI数据相印证。另一方面，失业率回落、薪资同比增速回升，指向就业市场仍具韧性，其中失业率从前值的4.3%降至4.2%。 从市场反应来看，短债较长债下跌幅度更大。8月30日到9月13日，10年美债收益率从3.91%下行至3.66%，累计下行25BP；同期2年期美债收益率从3.91%下行至3.57%，累计下行34BP，重新回到10年美债收益率下方。 （2）美股市场：七月下旬以来，美股宽基指数经历了两轮“下跌-反弹”，走出“W型”行情。相比于美债，美股的定价更为复杂，经济预期、中报业绩和产业动态均有影响。具体来看，七月下旬以来美股市场主要经历了两个阶段： 图6：美股市场七月下旬以来走出“W型”行情 第一轮“下跌-反弹”中，受部分龙头科技股中报业绩不及预期影响，叠加经济数据走弱和日元加息背景下的carry trade unwind（套息交易平仓）影响，美股出现“恐慌交易”。经济预期我们在前文已有提及，中报业绩方面，部分龙头科技公司，如Alphabet（谷歌的母公司）、特斯拉、苹果等，其Q2财报的表现均弱于市场预期，导致市场信心下降；此外，由于美日利差收窄，套息交易平仓也对美股产生负面影响。从市场反应来看，7月22日至8月5日，标普500从5564点跌至5,186点，跌幅为6.79%。在此期间，VIX指数也迅速飙升，一度升至26.06高位。 然而，与美债反应不同的是，大跌后的美股交易者似乎对市场更为乐观。伴随着后续公布美国经济数据的好转，市场的积极情绪反应较为强烈。从8月5日到8月31日，标普500从5186点反弹至5648点，涨幅8.91%。 图7：VIX恐慌指数期间出现大幅跳升 图8：8月初美日利差收窄引发恐慌交易，日经指数暴跌 第二轮“下跌-反弹”则更多是经济预期疲软所导致。如前文所述，8月非农数据好坏参半，尽管失业率回落，但新增就业不及预期。此外，非农的频繁下修也再次引发市场关注。6月新增就业人数下修了6.1万，从17.9万下调至11.8万，7月数据下修了2.5万，从11.4万下修至8.9万。经过修订，6月和7月就业人数总计比之前报告的少了8.6万个。微观层面，部分消费行业披露的财报（如Dollar Tree和Hormel Foods）未达营收预期也使得市场对经济“软着陆”的信心出现动摇。从市场反应来看，8月30日至9月6日，标普500从5648点跌至5408点，跌幅4.25%。 与前一轮行情类似，近期美股在调整之后再次走出反弹行情，其乐观定价明显区别于美债。受科技行业利好因素推动，近期科技板块带动美股出现新一轮反弹。 产业方面，9月11日，英伟达CEO黄仁勋在参加高盛组织的科技会议表示，当前英伟达产品，尤其是AI芯片Blackwell仍然供不应求；9月13日，OpenAI表示，刚刚推出了OpenAI o1-preview。OpenAI在发布文档中写道，新模型在推理能力上代表了人工智能能力的新水平。从市场反应来看，9月6日至9月13日，标普500从5408点涨至5626点，涨幅4.02%。 图9：美国科技股最近动态 2.2、股债价格分歧背后的降息指引 （1）表面来看，股债价格的分歧是对市场风险偏好和降息预期的定价不同。通过对权益风险情绪和债券风险情绪的对比，可以发现当前股票市场对于经济预期更乐观，对于降息的定价预期也更少。具体来看： 股票方面，我们采用ERP（Equity Risk Premium，权益风险溢价）衡量美股风险情绪。ERP越低，说明市场对股票背后隐藏风险的溢价支付越低。自金融危机以来，2023年7月标普500 ERP首次跌破0。本轮市场对于美股的乐观情绪主要由于AI科技革命下投资者对未来收益的乐观预期，以及经济“软着陆”的假设。以标普500为例，结合当前估值水平和纽联储披露的ACM期限溢价模型，我们认为当前美股市场暗含未来一年2.85次的降息预期。 图10：2023年后美股风险溢价跌破0 债券方面，我们分别采用美债-联邦基金目标利率来衡量投资者的风险情绪。自2022年7月，2年美债收益率开始高于10年美债收益率，此后美债长短端利差倒挂一直持续至2024年8月下旬，时间跨度超过两年。考虑到美联储降息直接影响短端利率。我们将短端利率与政策利率利差作为衡量指标。具体来看，当前1Y美债-政策利率的利差达到-138bp，隐含未来一年5.52次的降息预期。 图11：当前1Y美债-政策利率利差达-138BP （2）实际来看，股债的分歧是对美国经济韧性/衰退的判断差异。理论上而言，由于美股和美债都受宏观经济的预期定价影响，两者对经济的预期应该差距不大。 但事实上，由于美股还会受到上市公司业绩，以及市场对新兴产业的积极预期影响，因而表现的比美债更为乐观。 当前股债的分歧，是经济数据难以有效给出指引时，两个市场的交易者对于市场上经济分化的不同定价。前文已有论证，7月和8月的非农数据显示美国经济或处于弱而不衰的状态。但从8月通胀数据和薪资水平来看，一方面显示劳动力市场虽接近均衡，但由于总体薪资增速仍相对较高，实际薪资增速并未出现较大程度的回落；另一方面，由于市场对降息预期交易的较为充分，金融环境宽松，居民与企业部门能够更加便利的获得金融支持，因此需求端或保持了相对韧性。 图12：美国实际家庭流动财富与疫情前变化 图13：美国中低收入家庭信用卡拖欠情况 本质上，疫情之后美国经济的贫富分化是总量数据指引性不强的直接原因。根据旧金山联储的评估，疫情后高收入家庭的流动财富情况明显好于中低端收入家庭。 截至2024Q1，高收入家庭目前持有的流动财富水平略低于疫情前的预测（-2%），而中低收入家庭的流动财富水平则远低于预测（-13%）。此外，从信用卡拖欠率来看，尽管当前总体拖欠率均高于疫情前，但中低端家庭债务问题明显更为严重。 基于此，我们认为美股更侧重于反应Q2 11.3%的EPS盈利增速、AI科技浪潮下的科技公司估值扩张和宏观经济的韧性；而美债则定价了更多经济分化下消费走软、就业降温的消极因素。结合8.4《海外交易的两条线索:降息交易和特朗普交易》中对降