2025Q1海外经济与资产展望：特朗普政策扰动下的资金再配置

2025年2月24日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 特朗普政策扰动下的资金再配置 2025Q1海外经济与资产展望 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 美债：再通胀风险下，美债中长端利率将维持在相对高位。 黄金：关税冲击下避险需求增加，新兴市场经济体持续购入黄金加剧现货黄金紧缺，黄金价格持续走高。 风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 2 核心观点 经济基本面与政策展望： 美国：综合消费、房地产等读数看，美国经济仍保持一定韧劲，通胀有回升风险，美联储暂停降息、观望评估。关税政策和政府改革及减税将给通胀带来影响。 1）特朗普关税20政策持续扰动市场，从“对等关税”和主要商品关税税率看，印度、巴西、加拿大、墨西哥和欧盟可能面临较高关税提升幅度； 2）美国政府机构改革力度较大，将压缩和优化财政支出，但后续的减税政策将减少财政收入。 欧洲：受结构性问题困扰，经济持续疲弱，工业产值持续收缩；通胀显著回落，货币宽松路径较为清晰、顺畅， 后续仍将继续降息。 日本：经济较为稳健，呈现“工资上涨通胀上行”正向循环局面。已三次加息，央行有所缩表。 资产展望： 美元：美国基本面较欧洲强，美欧货币政策分化，美元将维持相对强势状态。 美股：特朗普政策不确定性扰动，美股估值相对偏高，资金全球再配置，美股震荡转弱。 分类 名称 2月21日点位 2月涨跌幅 1月涨跌幅 年初至今涨跌幅 今年以来走势 股票 A股 上证指数 337911 395 302 082 3 深证成指 397844 423 299 111 创业板指 644923 1032 187 825 沪深300 1099137 822 248 554 中证1000 228151 1055 363 653 港股 恒生指数 2347792 1608 082 1704 恒生科技 585930 2404 572 3114 全球股市 标准普尔 601313 045 270 224 道琼斯 4342802 251 470 208 纳斯达克 1952401 053 164 110 日经225 3877694 201 081 280 韩国综指 265458 545 491 1063 伦敦富时 865937 017 613 595 法国CAC40 815451 257 772 1048 德国DAX 2228756 256 916 1195 债市 中国 10年国债到期收益率 173 78bp 74bp 04bp 3年国债到期收益率 172 67bp 23bp 45bp DR007 175 150bp 150bp 00bp R007 140 500bp 150bp 350bp 美国 10Y美债收益率 442 160bp 00bp 160bp 3M美债收益率 432 10bp 60bp 50bp 期限利差（10Y3M） 010 170bp 60bp 110bp 10Y中美利差 269 238bp 74bp 164bp 大宗 国内 SHEF金 68444 570 500 1082 SHEF白银 810200 540 251 846 SHEF铜 7702000 196 236 441 SHEF铝 2082500 289 227 528 螺纹钢 336100 062 211 157 国际 布伦特原油 7425 328 285 078 COMEX黄金 294960 417 721 1176 LME铜 951550 498 338 836 LME铝 267550 314 167 482 外汇 外汇 美元兑人民币 72554 013 046 059 美元兑人民币离岸 72524 095 020 115 美元兑日元 14928 381 127 504 欧元兑美元 105 092 010 101 美元指数 10665 172 003 169 大类资产表现 资 来 特朗普就职以来，美股转弱，料 WIND ： 欧洲、亚太股指走强，资金再源 配置。 资讯 华 美债利率有所回落、黄金价格， 持续上涨，避险情绪较强。西 证券研究所 4 1海外经济 11美国经济基本特征与展望 12欧洲经济特征与展望 13日本经济特征与展望 5 11美国经济基本特征与展望 指标 各分项贡献率（） 202412 20249 20246 20243 202312 20239 20236 20233 202212 20229 20226 20223 实际GDP年化环比：） 23 31 30 16 32 44 24 28 34 27 03 10 国内需求 221 350 389 224 310 446 255 248 279 023 023 138 个人消费 28 25 19 13 23 17 07 33 08 10 17 06 耐用消费品 09 05 04 01 02 03 00 12 02 02 02 00 非耐用消费品 05 06 02 01 05 04 01 04 00 04 02 04 服务 15 13 13 16 16 10 07 17 10 16 21 11 国内私人投资 103 016 147 064 016 18 142 163 108 105 167 134 非住宅投资 031 055 053 061 052 016 13 071 076 101 094 166 住宅投资 021 018 011 053 01 03 017 018 112 134 059 022 库存变动 093 022 105 049 047 134 006 216 144 072 201 01 政府支出 042 086 052 030 061 094 048 084 090 026 027 060 净出口 004 043 089 061 009 010 010 033 056 250 050 241 出口 008 101 012 021 066 053 054 023 012 163 140 051 进口 012 144 101 082 057 063 044 010 068 087 090 190 资料来源 BLOOMBERG ： 截止2024年四季度，美国经济保持较强韧劲， 华 GDP同比增速在3附近。消费较强，特别是服务， 证 消费；住宅投资对经济形成拉动；财政持续扩张西 研 对增长持续提供支持。券 究 特朗普推行“强制”经济政策，引导产业投资回所 流，预计2025年美国经济仍将保持相当热度；关税、移民政策可能提高通胀压力。 6 政策领域 特朗普政策主张 个人税收 延续之前的税收减免政策将2017年的减税政策无限期延长（包括保留较低的税率、更高的标准扣除额、更大的儿童 税收抵免、更高的遗产税豁免以及对私人企业的税收优惠） 公司税 将美国制造业的公司税率从21降低到15废除《通胀削减法案》IRA中的绿色激励措施 贸易 普遍性贸易政策实施对等关税，对所有进口产品实施1020的普遍基准关税对所有来自中国的进口产品征收60的关税对墨西哥及其他贸易伙伴的部分汽车征收关税 劳动 将制造业岗位带回美国提高美国工人工资 移民 减少移民增加非法入境和签证逾期的惩罚驱逐目前在美国的无证移民 能源与环境 废除《通胀削减法案》IRA中对绿色技术的补贴放宽对石油和天然气开发以及电厂建设的限制，扩大液化天然气的出口取消对温室气体排放的限制 住房 开放部分联邦土地用于建设新住房通过税收激励和支持首次购房者来促进住房拥有率 美联储 允许总统对美联储政策进行干预 安全 确保其他北约成员国满足国防支出占GDP至少2的要求结束对乌克兰的援助，通过与俄罗斯的谈判解决俄乌战争支持以色列解决中东冲突 资料来源 ：金十数据 BLOOMBERG ， ，特朗普竞选官网 ，华西证券研究 7所 资料来源 ：华西证券研究所 8 9 特朗普关税20，意在：通过关税增加财政收入，为国内减税提供腾挪空间；减少贸易逆差；作为谈判筹码，获得其他经济与政治利益。 当前，美国对中国征收关税税率是所有经济体中最高的。如果按“对等关税”及按商品类别普征关税，后续对华关税税率上升空间有限。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。 关税将增加美国通胀风险，美联储亦开始关注和警惕。 资料来源：PIIE，华西证券研究所 10 579 1556 1352 2745 2279 总额 538 395 412 812 689 四、服务 2020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。依照协议，中国要比2017年多进口2000亿美元的商品，其中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。 然而，由于2020年初世界卫生事件暴发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响，根据Peterson国际经济研究所测算，第一阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。 协议进口金额十亿美元 实际进口金额十亿美元 产品目录 2020 2021 2020 2021 落实比例 中美第一阶段贸易协议落地情况 一、制成品9941113570670589 二、农产品334404273338828 三、能源产品26241697152367 2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税ReciprocalTariffs”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。美国商务部长卢特尼克称可以在4月1日完成调查，最快4月2日即可实施关税。特朗普同时表示，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象，并很快将对汽车 、钢铁、铝和药品加征关税。 国家地区 美国出口税率 美国进口税率 2024年美国进口占比 税制类型 中国 187 203 135 增值税 印度 181 23 27 商品和服务税增值税 巴西 111 12 13 多层税制中IPI工业化产品税，类增值税 泰国 97 15 20 增值税 越南 96 36 44 增值税 印度尼西亚 80 46 09 增值税 俄罗斯 66 06 01 增值税 中国台湾 65 09 35 增值税 马来西亚 56 06 16 销售和服务税 欧盟 51 12 182 增值税为主（德、法、意、西、荷等） 日本 39 15 46 类增值税 英国 38 09 21 增值税 以色列 18以下 01 07 增值税 韩国 037 02 40 增值税 墨西哥 接近0 02 152 增值税 加拿大 接近0 01 126 商品和服务税增值税 新加坡 接近0 01 13 商品和服务税增值税 哥伦比亚 接近0 01 06 增值税 美国主要贸易伙伴国家及地区情况 华资西料证来券源研：究海所关 总署 USITCUSTR ， ， ，中国政府网‘ 11注：美国出口中国，基准关税税率75，平均加征税率112（包括2025年商品清单）；除中国外，美国的进口平均税率为2024年美国进口平均关税税率。中国 2024年出口美国的平均关税税率为103，2025年美国加征10，当前税率约203。 2月11日，特朗普特朗普总统将恢复对钢铁进口征收25的全面关税，并将铝进口关税提高到25。2月18日，美国总统特朗普表示，美国计划对汽车、药品和芯片等加征约25关税。 重点领域 钢铁及钢铁制品 国家及地2024年2024年 区进口占比平均关税 铝及铝制品 国家及地2024年2024年 区进口占比平均关税 国家及地 区 汽车2024年进口占比 2024年平均关税 国家及地 区 药品 2024年 进口占比 2024年 平均关税 半导体、芯片 国家及地2024年2024年 区进口占比平均关税 欧洲联盟1635 175 加拿大 4189 002 墨西哥 3444 034 欧洲联盟6046 000 中国台湾2710 000 中国 1592 1621