2025Q1海外经济与资产展望：特朗普政策扰动下的资金再配置

2025年2月24日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 特朗普政策扰动下的资金再配置 ——2025Q1海外经济与资产展望 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 美债：再通胀风险下，美债中长端利率将维持在相对高位。 黄金：关税冲击下避险需求增加，新兴市场经济体持续购入黄金加剧现货黄金紧缺，黄金价格持续走高。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 2 核心观点 经济基本面与政策展望： ●美国：综合消费、房地产等读数看，美国经济仍保持一定韧劲，通胀有回升风险，美联储暂停降息、观望评估。关税政策和政府改革及减税将给通胀带来影响。 1）特朗普关税2.0政策持续扰动市场，从“对等关税”和主要商品关税税率看，印度、巴西、加拿大、墨西哥和欧盟可能面临较高关税提升幅度； 2）美国政府机构改革力度较大，将压缩和优化财政支出，但后续的减税政策将减少财政收入。 ●欧洲：受结构性问题困扰，经济持续疲弱，工业产值持续收缩；通胀显著回落，货币宽松路径较为清晰、顺畅， 后续仍将继续降息。 ●日本：经济较为稳健，呈现“工资上涨-通胀上行”正向循环局面。已三次加息，央行有所缩表。 资产展望： 美元：美国基本面较欧洲强，美欧货币政策分化，美元将维持相对强势状态。 美股：特朗普政策不确定性扰动，美股估值相对偏高，资金全球再配置，美股震荡转弱。 分类 名称 2月21日点位 2月涨跌幅 1月涨跌幅 年初至今涨跌幅 今年以来走势 股票 A股 上证指数 3379.11 3.95% -3.02% 0.82% 3 深证成指 3978.44 4.23% -2.99% 1.11% 创业板指 6449.23 10.32% -1.87% 8.25% 沪深300 10991.37 8.22% -2.48% 5.54% 中证1000 2281.51 10.55% -3.63% 6.53% 港股 恒生指数 23477.92 16.08% 0.82% 17.04% 恒生科技 5859.30 24.04% 5.72% 31.14% 全球股市 标准普尔 6013.13 -0.45% 2.70% 2.24% 道琼斯 43428.02 -2.51% 4.70% 2.08% 纳斯达克 19524.01 -0.53% 1.64% 1.10% 日经225 38776.94 -2.01% -0.81% -2.80% 韩国综指 2654.58 5.45% 4.91% 10.63% 伦敦富时 8659.37 -0.17% 6.13% 5.95% 法国CAC40 8154.51 2.57% 7.72% 10.48% 德国DAX 22287.56 2.56% 9.16% 11.95% 债市 中国 10年国债到期收益率 1.73 7.8bp -7.4bp 0.4bp 3年国债到期收益率 1.72 6.7bp -2.3bp 4.5bp DR007 1.75 -15.0bp 15.0bp 0.0bp R007 1.40 -50.0bp 15.0bp -35.0bp 美国 10Y美债收益率 4.42 -16.0bp 0.0bp -16.0bp 3M美债收益率 4.32 1.0bp -6.0bp -5.0bp 期限利差（10Y-3M） 0.10 -17.0bp 6.0bp -11.0bp 10Y中美利差 -2.69 23.8bp -7.4bp 16.4bp 大宗 国内 SHEF金 684.44 5.70% 5.00% 10.82% SHEF白银 8102.00 5.40% 2.51% 8.46% SHEF铜 77020.00 1.96% 2.36% 4.41% SHEF铝 20825.00 2.89% 2.27% 5.28% 螺纹钢 3361.00 -0.62% 2.11% 1.57% 国际 布伦特原油 74.25 -3.28% 2.85% -0.78% COMEX黄金 2949.60 4.17% 7.21% 11.76% LME铜 9515.50 4.98% 3.38% 8.36% LME铝 2675.50 3.14% 1.67% 4.82% 外汇 外汇 美元兑人民币 7.2554 -0.13% -0.46% -0.59% 美元兑人民币(离岸) 7.2524 -0.95% -0.20% -1.15% 美元兑日元 149.28 -3.81% -1.27% -5.04% 欧元兑美元 1.05 0.92% 0.10% 1.01% 美元指数 106.65 -1.72% 0.03% -1.69% 大类资产表现 资 来 特朗普就职以来，美股转弱，料 WIND ： 欧洲、亚太股指走强，资金再源 配置。 资讯 华 美债利率有所回落、黄金价格， 持续上涨，避险情绪较强。西 证券研究所 4 1.海外经济 1.1美国经济基本特征与展望 1.2欧洲经济特征与展望 1.3日本经济特征与展望 5 1.1美国经济基本特征与展望 指标 各分项贡献率（%） 2024/12 2024/9 2024/6 2024/3 2023/12 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 实际GDP(年化环比：%） 2.3 3.1 3.0 1.6 3.2 4.4 2.4 2.8 3.4 2.7 0.3 -1.0 国内需求 2.21 3.50 3.89 2.24 3.10 4.46 2.55 2.48 2.79 0.23 -0.23 1.38 个人消费 2.8 2.5 1.9 1.3 2.3 1.7 0.7 3.3 0.8 1.0 1.7 0.6 耐用消费品 0.9 0.5 0.4 -0.1 0.2 0.3 0.0 1.2 -0.2 -0.2 -0.2 0.0 非耐用消费品 0.5 0.6 0.2 -0.1 0.5 0.4 -0.1 0.4 0.0 -0.4 -0.2 -0.4 服务 1.5 1.3 1.3 1.6 1.6 1.0 0.7 1.7 1.0 1.6 2.1 1.1 国内私人投资 -1.03 0.16 1.47 0.64 0.16 1.8 1.42 -1.63 1.08 -1.05 -1.67 1.34 非住宅投资 -0.31 0.55 0.53 0.61 0.52 0.16 1.3 0.71 0.76 1.01 0.94 1.66 住宅投资 0.21 -0.18 -0.11 0.53 0.1 0.3 0.17 -0.18 -1.12 -1.34 -0.59 -0.22 库存变动 -0.93 -0.22 1.05 -0.49 -0.47 1.34 -0.06 -2.16 1.44 -0.72 -2.01 -0.1 政府支出 0.42 0.86 0.52 0.30 0.61 0.94 0.48 0.84 0.90 0.26 -0.27 -0.60 净出口 0.04 -0.43 -0.89 -0.61 0.09 -0.10 -0.10 0.33 0.56 2.50 0.50 -2.41 出口 -0.08 1.01 0.12 0.21 0.66 0.53 -0.54 0.23 -0.12 1.63 1.40 -0.51 进口 0.12 -1.44 -1.01 -0.82 -0.57 -0.63 0.44 0.10 0.68 0.87 -0.90 -1.90 资料来源 BLOOMBERG ： 截止2024年四季度，美国经济保持较强韧劲， 华 GDP同比增速在3%附近。消费较强，特别是服务， 证 消费；住宅投资对经济形成拉动；财政持续扩张西 研 对增长持续提供支持。券 究 特朗普推行“强制”经济政策，引导产业投资回所 流，预计2025年美国经济仍将保持相当热度；关税、移民政策可能提高通胀压力。 6 政策领域 特朗普政策主张 个人税收 •延续之前的税收减免政策•将2017年的减税政策无限期延长（包括保留较低的税率、更高的标准扣除额、更大的儿童 税收抵免、更高的遗产税豁免以及对私人企业的税收优惠） 公司税 •将美国制造业的公司税率从21%降低到15%•废除《通胀削减法案》(IRA)中的绿色激励措施 贸易 •普遍性贸易政策•实施对等关税，对所有进口产品实施10%-20%的普遍基准关税•对所有来自中国的进口产品征收60%的关税•对墨西哥及其他贸易伙伴的部分汽车征收关税 劳动 •将制造业岗位带回美国•提高美国工人工资 移民 •减少移民•增加非法入境和签证逾期的惩罚•驱逐目前在美国的无证移民 能源与环境 •废除《通胀削减法案》(IRA)中对绿色技术的补贴•放宽对石油和天然气开发以及电厂建设的限制，扩大液化天然气的出口•取消对温室气体排放的限制 住房 •开放部分联邦土地用于建设新住房•通过税收激励和支持首次购房者来促进住房拥有率 美联储 •允许总统对美联储政策进行干预 安全 •确保其他北约成员国满足国防支出占GDP至少2%的要求•结束对乌克兰的援助，通过与俄罗斯的谈判解决俄乌战争•支持以色列解决中东冲突 资料来源 ：金十数据 BLOOMBERG ， ，特朗普竞选官网 ，华西证券研究 7所 资料来源 ：华西证券研究所 8 9 特朗普关税2.0，意在：通过关税增加财政收入，为国内减税提供腾挪空间；减少贸易逆差；作为谈判筹码，获得其他经济与政治利益。 当前，美国对中国征收关税税率是所有经济体中最高的。如果按“对等关税”及按商品类别普征关税，后续对华关税税率上升空间有限。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。 关税将增加美国通胀风险，美联储亦开始关注和警惕。 资料来源：PIIE，华西证券研究所 10 57.9% 155.6 135.2 274.5 227.9 总额 53.8% 39.5 41.2 81.2 68.9 四、服务 2020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。依照协议，中国要比2017年多进口2000亿美元的商品，其中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。 然而，由于2020年初世界卫生事件暴发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响，根据Peterson国际经济研究所测算，第一阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58%。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。 协议进口金额(十亿美元) 实际进口金额(十亿美元) 产品目录 2020 2021 2020 2021 落实比例(%) 中美第一阶段贸易协议落地情况 一、制成品99.4111.357.067.058.9% 二、农产品33.440.427.333.882.8% 三、能源产品26.241.69.715.236.7% 2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税(ReciprocalTariffs)”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。美国商务部长卢特尼克称可以在4月1日完成调查，最快4月2日即可实施关税。特朗普同时表示，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象，并很快将对汽车 、钢铁、铝和药品加征关税。 国家/地区 美国出口税率 美国进口税率 2024年美国进口占比 税制类型 中国 18.7% 20.3% 13.5% 增值税 印度 18.1% 2.3% 2.7% 商品和服务税(增值税) 巴西 11.1% 1.2% 1.3% 多层税制中IPI工业化产品税，类增值税 泰国 9.7% 1.5% 2.0% 增值税 越南 9.6% 3.6% 4.4% 增值税 印度尼西亚 8.0% 4.6% 0.9% 增值税 俄罗斯 6.6% 0.6% 0.1% 增值税 中国台湾 6.5% 0.9% 3.5% 增值税 马来西亚 5.6% 0.6% 1.6% 销售和服务税 欧盟 5.1% 1.2% 18.2% 增值税为主（德、法、