债市情绪面周报（2月第4周）：固收卖方看空者减半

固收卖方看空者减半 固定收益 固收周报 债市情绪面周报（2月第4周） 报告日期：20250303 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyanhazqcom 主要观点： 本周固收卖方看空者降至4家，当前多空观点参半 2月24日以来至3月3日，偏多观点机构数量仍为4家，而偏空观点机 构数量在一周内由9家降至4家，当前中性观点机构仍为10家，其中： 22机构均持偏多态度，关键词：资金面边际转松、央行政策宽松预期； 56机构均持中性态度，关键词：宏观逻辑反复、资金面持续缓解仍需要时间； 22机构均持偏空态度，关键词：资金面仍偏紧、降息预期减弱、长债修复能力偏弱。 固收买方观点整体中性偏空。从当前市场买方观点来看，4家偏多，8家中性，7家偏空，其中： 21机构均持偏多态度，关键词：利率长期下行趋势未变、资金面边际改善；42机构均持中性态度，关键词：高波动环境下市场将保持宽幅震荡、资金面收紧或结束；37机构均持偏空态度，关键词：资金面紧张未缓解、权益市场资金分流、大行负债端仍紧张。 我们的观点较此前依然维持不变，建议投资者可维持一定久期，哑铃策略更占有，当前债市的边际变化在于高频数据显示大行资金融出已经出现一定改善，可博弈跨月后资金转松的历史规律，且债基的赎回压力也并不大，短期内交易型行情机会大于配置行情。 利率债换手率下降，TS合约出现正套机会，可关注T及TL合约基差收窄的可能，曲线或进一步走陡 从最近一周的交易情况来看，跨月利率债换手率整体有所下行，当前TFTTL主力合约基差与净基差走扩，而TS合约基差为负，出现正套机会，长端T及TL合约可把握基差收窄的机会，跨品种价差方面，除2TFT收窄外，其余均走阔。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方与买方市场4 11卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升4 12买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升4 13信用债：两会前政策预期、理财赎回负反馈风险较低4 14可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2国债期货跟踪5 21期货交易：价格整体上升，成交持仓比下降5 22现券交易：债市换手率整体下降7 23基差交易：基差和净基差整体走阔，IRR整体下降8 24跨期价差和跨品种价差整体走阔10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：）4 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数5 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元）6 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手）6 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元）7 图表7国债期货主力合约成交持仓比7 图表810Y国开债换手率（单位：）7 图表930Y国债换手率（单位：）8 图表102024年以来利率债换手率（单位：）8 图表11TS2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，）9 图表12TF2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，）9 图表13T2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，）9 图表14TL2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，）10 图表15主力合约跨期价差（近月远月，单位：元）10 图表162TSTF跨品种价差（单位：元）11 图表172TFT跨品种价差（单位：元）11 图表184TST跨品种价差（单位：元）11 图表193TTL跨品种价差（单位：元）12 1卖方与买方市场 11卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得003，市场观点为中性偏多，较上周上升031，当前机构整体持中性偏多观点，4家偏多，10家中性，4家偏空： 22机构均持偏多态度，关键词：资金面边际转松、央行政策宽松预期； 56机构均持中性态度，关键词：宏观逻辑反复、资金面持续缓解仍需要时间； 22机构均持偏空态度，关键词：资金面仍偏紧、降息预期减弱、长债修复能力偏 弱。 12买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升 从买方情绪指数来看，本周跟踪情绪指数录得016，市场观点中性偏空，较上周上升014，当前机构整体持中性偏空观点，4家偏多，8家中性，7家偏空： 21机构均持偏多态度，关键词：利率长期下行趋势未变、资金面边际改善； 42机构均持中性态度，关键词：高波动环境下市场将保持宽幅震荡、资金面收紧或结束； 37机构均持偏空态度，关键词：资金面紧张未缓解、权益市场资金分流、大行负债端仍紧张。 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：） 14 12 10 08 06 04 02 00 02 04 06 卖方市场情绪指数不加权（左轴）买方市场情绪指数（左轴）中债国债到期收益率10年 29 27 25 23 21 19 17 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 15 资料来源：Wind，华安证券研究所 13信用债：两会前政策预期、理财赎回负反馈风险较低 市场热词：两会前政策预期、理财赎回负反馈风险较低。 两会前政策预期，关键词：两会政策是否超预期以及央行对资金面的态度持续影响信用债走势； 理财赎回负反馈风险较低，关键词：理财规模弱增长，且市场调整幅度已较大，赎回压力相对有限。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 77 67财政政策预期、化债 进程 57 47 37 扩投资专项债 化债加速、年内政策预期 信用利差3YAA中票3Y国开 利率债波动、资金面恢复理财规模回升、资金面转松 资金面收敛、理财增 27发行、非银自律机制 1108 1111 1417 0 17 两大会议落地、年 末机构 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 14可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，1家偏多，9家中性。 10机构均持偏多态度，关键词：资产荒逻辑延续，机构对转债需求持续； 90机构均持中性态度，关键词：转债估值高位，整体机会有限，更多依赖个券结构性机会。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 480 470 460 450 440 430 420 410 400 390 0606 380 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 030 025 020 015 010 005 000 0102 0116 0130 0213 0227 005 0620 0704 0718 0801 0815 0829 0912 0926 1010 1024 1107 1121 1205 1219 资料来源：Wind，华安证券研究所 2国债期货跟踪 271期货交易：价格整体上升，成交持仓比下降 国债期货价格整体上升。截至2月28日，国债TSTFTTL主力合约价格分别录得10260元、10584元、10826元与11801元，较上周五分别004元、002元、009元、000元。 国债期货持仓量继续上升。截至2月28日，TSTFTTL期货合约持仓量分别录得 84万手134万手161万手100万手，较上周五分别增加14096手增加24865手增加 22114手增加5778手。 成交量方面，除TL合约成交量上升外，其余期货合约成交量外均下降。截至2月 28日，5MA视角下TSTFTTL期货合约成交量分别录得1099亿元852亿元1446亿元 1991亿元，较上周五分别减少206亿元减少223亿元减少66亿元增加237亿元。 成交持仓比全面下降。截至2月28日，5MA视角下TSTFTTL期货合约成交持仓比分别降至069067093200，较上周五分别下降072下降072下降048下降077。 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元） 期货收盘价国债期货2年（单位：元）期货收盘价国债期货5年（单位：元） 112期货收盘价国债期货10年（单位：元）期货收盘价国债期货30年（右轴，单位：元） 110 108 106 104 102 100 2024 资料来源：Wind，华安证券研究所 期货持仓量国债期货2年（单位：手）期货持仓量国债期货5年（单位：手） 期货持仓量国债期货10年（单位：手）期货持仓量国债期货30年（单位：手） 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手） 250000 200000 150000 100000 50000 0 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7国债期货主力合约成交持仓比 资料来源：Wind，华安证券研究所 22现券交易：债市换手率整体下降 30Y国债换手率下降，2月28日换手率录得256，较上周五下降042pct，较周一下降111pct，周平均换手率为366；利率债换手率下降，2月28日换手率录得081，较上周五下降015pct，较周一下降022pct；10Y国开债换手率下降，2月28日换手率录得455，较上周五下降250pct，较周一下降209pct。 图表810Y国开债换手率（单位：） 12 2025 2024 2023 2022 10 86420 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表930Y国债换手率（单位：） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 01 2025202420232022 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表102024年以来利率债换手率（单位：） 利率债换手率 25 20 15 10 05 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 00 资料来源：Wind，华安证券研究所 23基差交易：基差和净基差整体走阔，IRR整体下降 从过去一周基差走势来看，除TS主力合约基差收窄外，其余期货合约基差均走阔。截至2月28日，TSTFTTL主力合约基差（CTD）分别录得038元、015元、019元与051元，较上周五分别004元028元023元034元。 净基差方面来看，除T主力合约净基差收窄外，其余期货合约净基差均走阔。截至2月28日，TSTFTTL主力合约净基差（CTD）分别录得006元、003元、005元与024元，较上周五分别001元005元013元032元。 IRR方面来看，除T主力合约IRR上升外，其余期货合约IRR均下降。截至2月28日，TSTFTTL主力合约IRR（CTD）分别录得233、202、200、154，较上周五分别006026035086。 图表11TS主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，） 040 030 020 010 000 010 020 030 040 050 30 IRR（右轴，单位：）净基差（左轴，单位：元） 基差（左轴，单位：元） 25 20 15 10 05 202