债市情绪面周报（9月第4周）：截至节前，固收卖方观点出现分化

截至节前，固收卖方观点出现分化 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（9月第4周） 报告日期：2024-10-08 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 卖方观点出现分化，整体谨慎 “924新政”后权益市场回暖，债市出现明显回调，对此我们认为，任何金融资产的价格走势，在其形成过程中必然伴随着分歧与一致的不断循环，利率回调在某个点位的停滞是可能最终会发生的，但在这个过程中如果利率没有针对当前回调所产生分歧（即较大的波动），就不会看到其停留在某个固定位置，所以当前我们不应根据过去的比价关系盲目地给出具体的点位，而是应当静待债市出现分歧，实时观察现券与期货等各个债市相关的市场中，是否有出现波动明显放大、以及新拐点酝酿的趋势。 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得-0.01，较上周下降0.20，当前4家偏多，8家中性，6家偏空，卖方观点出现分化； （1）：4家机构观点偏多，关键词：短债具有配置价值，利率持续上行动能不强、降准降息仍有期待； （2）：8家机构观点中性，关键词：政策组合拳的影响、急跌或处于下半场、供需格局改善、10月财政政策落地； （3）：6家机构观点偏空，关键词：中短端具有下行基础但长端承压、国债加码、政策与权益市场反弹或超预期； 买方情绪整体上行 截至9月27日，买方市场情绪指数录得1.26，较9月20日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率上升，回购成交额下降；利差方面，收益曲线成熊陡形态，30Y-10Y国债利差、国开-国债利差、10Y-1Y国债利差走阔，新老券利差收窄；期货情绪方面，T、TF、TL、TS主力合约成交多空比下降；一级市场方面，国债认购倍数整体上升，理财的发行量、到期量上升。 风险提示： 流动性风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周下降4 1.2信用债：债市调整，信用利差4 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场5 2.1买方市场情绪指数下降5 2.2交易情绪：债市换手率整体上升6 2.3资金杠杆：杠杆率上升8 2.4期货情绪：整体下降8 2.5一级发行：国债认购倍数整体上升，理财发行量上升10 3风险提示：11 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2卖方机构观点转变情况错误!未定义书签。 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表4市场情绪变化与中证转债指数5 图表5买方市场情绪指标及变化6 图表6买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）6 图表710Y国开债换手率（单位：%）7 图表830Y国债换手率（单位：%）7 图表92022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表10银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表11T主力合约成交多空比9 图表12TS主力合约成交多空比9 图表13TF主力合约成交多空比9 图表14TL主力合约成交多空比10 图表15国债平均认购倍数10 图表16地方债平均认购倍数11 图表17债券型基金发行规模（单位：亿元）11 图表18理财类发行与到期数量（单位：只）11 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周下降 本周机构对利率债看法主要为中性偏空，卖方市场情绪跟踪加权指数录得-0.01，较上周下降0.20；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得-0.24，较上周下降0.59；信用债主要关注债市调整、信用利差；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.16，较上周上升0.21。本周机构整体持中性偏空观点，4家偏多，8家中性，6家偏空。 22%机构均持偏多态度，关键词：短债具有配置价值，利率持续上行动能不强、降准降息仍有期待； 44%机构均持中性态度，关键词：政策组合拳的影响、急跌或处于下半场、供需格局改善、10月财政政策落地； 34%机构均持偏空态度，关键词：中短端具有下行基础但长端承压、国债加码、政策与权益市场反弹或超预期； 华安观点：债市在等的不是某个点位，而是波动 随着“924新政”后权益市场回暖，债市出现明显回调，对此我们认为，任何金融资产的价格走势，在其形成过程中必然伴随着分歧与一致的不断循环，利率回调在某个点位的停滞是可能最终会发生的，但在这个过程中如果利率没有针对当前回调所产生分歧 （即较大的波动），就不会看到其停留在某个固定位置，所以当前我们不应根据过去的比价关系盲目地给出具体的点位，而是应当静待债市出现分歧，实时观察现券与期货等各个债市相关的市场中，是否有出现波动明显放大、以及新拐点酝酿的趋势 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 22-01 2-02 -03 04 5 -0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：债市调整，信用利差 市场热词：债市调整，信用利差 #债市调整，关键词：主要关注短久期、高评级城投债的配置价值。 #信用利差，关键词：主要关注跨季后偏高等级信用债可能的参与价值。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 49 47 45信用债收益率、信用债 估值修复、长久期信用债 43 41 39 37 35城投债拉久期、票息策 略 33 31 29 27 25 城投久期、票息策略 城投债拉久期、票息策 略 配置 存单利率、信用利差、 流动性 债市调整、信用利差 21 23城投债拉久期、票息策 19略 17 08/0908/1208/1508/1808/2108/2408/2708/3009/0209/0509/0809/1109/1409/1709/2009/2309/26 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，6家偏多，3家中性 67%机构均持偏多态度，关键词：权益市场大涨； 33%机构均持中性态度，关键词：权益市场带动有限、转债表现偏弱。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数下降 截至9月27日，买方市场情绪指数录得1.26，较9月20日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率上升，回购成交额下降；利差方面，收益曲线成熊陡形态，30Y-10Y国债利差、国开-国债利差、10Y-1Y国债利差走阔，新老券利差收窄；期货情绪方面，T、TF、TL、 TS主力合约成交多空比下降；一级市场方面，国债认购倍数整体上升，理财的发行量、到期量上升。 图表4买方市场情绪指标及变化 指标单位9月27日9月20日边际变化 交易情绪 10Y国开债换手率%3.715.28- 30Y国债换手率%2.511.71+ 利率债换手率%0.960.95+ 中长期债券型基金久期%2.522.39+ 利率债成交量（二级）亿元较上周增加较上周减少+ 资金杠杆 债市杠杆率 质押式回购成交额隔夜回购成交额 % 亿元亿元 107.82 58,511 22,749 106.88 58,947 49,363 + - - 利差预期 30Y-10Y国债利差BP17.6110.69+ 10Y-1Y国债利差BP73.3565.21+ 国开-国债利差BP8.977.44+ 期货情绪 T合约多空比 TS合约多空比TF合约多空比TL合约多空比 / / / / 2.08 0.94 0.91 1.02 2.37 1.09 1.01 1.12 - - - - 新老券利差BP-3.380.20- 一级发行 国债认购倍数/2.722.31+ 地方债认购倍数/18.9520.83- 政金债全场倍数/0.000.00/ 债基发行规模亿份00/ 理财发行只605513+ 理财到期只1022415+ 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 10Y中债国债到期收益率（左轴，单位：%）买方市场情绪指数（右轴） 1.50 1.00 0.50 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 0.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2交易情绪：债市换手率整体上升 30Y国债换手率上升，9月27日换手率录得2.51%，较9月20日上涨0.8pct，较周一上涨0.86pct，周平均换手率为2.34%；利率债换手率较上周上升，9月27日换手率录得0.96%，较9月20日上涨0.02pct，较周一上涨0.01pct；10Y国开债换手率较上周下降，9月27日换手率录得3.71%，较9月20日下降1.58pct，较周一下降1.54pct。 图表610Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表730Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%） 2.5% 利率债换手率 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 22-12 3-01 02 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3资金杠杆：杠杆率上升 从资金面来看，近期杠杆率上升。截至9月27日，银行间债市杠杆率升至107.82%，质押式回购成交量为5.9万亿元，隔夜成交占比降至38.88%。 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4期货情绪：整体下降 国债期货方面，本周T2412、TF2412、TL2412、TS2412合约成交多空比下降。截至9月27日，TL2412、T主力成交多空比分别为1.02、2.08；TS2412、TF2412合约多空比分别为0.94、0.91。 图表10T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 3/03 04 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TS主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表12TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 2