债市情绪面周报（2月第3周）：近4成固收卖方看利率上行

近4成固收卖方看利率上行 固定收益 固收周报 债市情绪面周报（2月第3周） 报告日期：20240224 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyanhazqcom 主要观点： 近4成固收卖方看利率上行 节后以来，固收卖方对债市由乐观逐步转向悲观，当前近4成固收卖方观点翻空。2月17日以来至2月24日，偏多观点机构数量仍为4家，而偏空 观点机构数量升至9家，中性观点机构升至10家，其中： 17机构均持偏多态度，关键词：短端高点或现，长端跌出性价比，利率不具备大幅上行基础； 44机构均持中性态度，关键词：资金紧平衡下短债进一步下跌动能减弱，低利率下债券以持有而非频繁交易为主，调整即补仓机会； 39机构均持偏空态度，关键词：股牛债熊下关注负反馈风险，两会前资金偏紧以防御为主，货币当局维持资金紧平衡下利率或稳健上行。 固收买方观点整体中性偏空。从当前市场买方观点来看，2家偏多，10家中性，8家偏空。上周10家中性，1家偏空，其中看空机构相较上周大幅增加。与上周观点相比，当前固收买方相对中性偏空 10机构均持偏多态度，关键词：10Y国债将在17以下波动； 50机构均持中性态度，关键词：仍需对资金面保持相对谨慎态度，以震荡思维应对； 40机构均持偏空态度，关键词：关键还在资金面和股市，也要关注两会相关消息和美国关税政策的扰动，债市调整压力仍在。 我们认为，当前债市虽然出现一定程度的回调，“每调买机”信仰动摇的本质原因是债市的回调幅度、时长以及触发因素与以往均有所不同，中长期债市将回归基本面定价，而短期资金面的收紧难空债市，央行表态是关键，两会前投资者仍可维持一定久期，哑铃策略依然占优，但需把握右侧趋势，顺势而为。 利率债换手率上升，国债期货完成主力合约移仓，可关注基差走扩空间以及做陡曲线的机会 从最近一周的交易情况来看，利率债换手率较上周上升，换手率整体上升；国债期货方面，本周国债期货主力合约更换完成，TSTFTTL主力合约 价格整体下降，成交持仓比上升；国债期货主力合约基差和净基差呈现分化趋势，IRR全面回升；跨期价差整体走阔，当前TS合约跨期价差为033，并且资金成本维持高位，可能进一步压制近月合约价格；跨品种价差全面走阔，曲线变陡，进一步做陡曲线仍有空间。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方与买方市场5 11卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所下降5 12买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所下降5 13信用债：资金面难以大幅转松、两会政策博弈5 14可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2国债期货跟踪6 21期货交易：价格整体下跌，成交持仓比大幅上升6 22现券交易：债市换手率整体上升8 23基差交易：基差和净基差呈现分化趋势，IRR全面回升9 24跨期价差整体走阔，跨品种价差全面走阔11 3风险提示：13 图表目录 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：）5 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数6 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元）7 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手）7 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元）8 图表7国债期货主力合约成交持仓比8 图表810Y国开债换手率（单位：）8 图表930Y国债换手率（单位：）9 图表102024年以来利率债换手率（单位：）9 图表11TS2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，）10 图表12TF2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，）10 图表13T2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，）10 图表14TL2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，）11 图表15主力合约跨期价差（近月远月，单位：元）11 图表162TSTF跨品种价差（单位：元）12 图表172TFT跨品种价差（单位：元）12 图表184TST跨品种价差（单位：元）12 图表193TTL跨品种价差（单位：元）13 1卖方与买方市场 11卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所下降 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得028，市场观点维持中性偏空，较上周下降020，当前机构整体持中性偏空观点，4家偏多，10家中性，9家偏空： 17机构均持偏多态度，关键词：短端高点或现，长端跌出性价比，利率不具备大幅上行基础； 44机构均持中性态度，关键词：资金紧平衡下短债进一步下跌动能减弱，低利率下债券以持有而非频繁交易为主，调整即补仓机会； 39机构均持偏空态度，关键词：股牛债熊下关注负反馈风险，两会前资金偏紧以防御为主，货币当局维持资金紧平衡下利率或稳健上行。 12买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所下降 从买方情绪指数来看，本周跟踪情绪指数录得030，市场观点中性偏空，较上周下降021，当前机构整体持中性偏空观点，2家偏多，10家中性，8家偏空： 10机构均持偏多态度，关键词：10Y国债将在17以下波动； 50机构均持中性态度，关键词：仍需对资金面保持相对谨慎态度，以震荡思维应 对； 40机构均持偏空态度，关键词：关键还在资金面和股市，也要关注两会相关消息和美国关税政策的扰动，债市调整压力仍在。 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：） 资料来源：Wind，华安证券研究所 13信用债：资金面难以大幅转松、两会政策博弈 市场热词：利差波动、资金面扰动。 利差波动，关键词：信用债收益率或许将随利率债而变动，导致利差波动； 资金面扰动，关键词：关注下周资金是否有边际放松信号。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 14可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，5家偏多，3家中性。 62机构均持偏多态度，关键词：转债供给收缩需求增加及权益无明显下跌趋势预期下，转债估值仍将有望持续支撑； 38机构均持中性态度，关键词：在转债估值位于历史高点的背景下，外围资金的观望情绪正逐步升温。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 2国债期货跟踪 21期货交易：价格整体下跌，成交持仓比大幅上升 国债期货价格整体下跌，除TS合约小幅回升外，其余合约价格均下降，TL合约价格跌幅最大。截至2月21日，国债TSTFTTL合约价格分别录得10256元、10581元、 10816元与11801元，较上周五分别007元、022元、070元、325元。 国债期货持仓量整全面回升。截至2月21日，TSTFTTL期货合约持仓量分别录得70万手109万手139万手95万手，较上周五分别增加22855手增加36689手增加20973手增加36500手。 期货合约成交全面上升，均突破1000亿元。截至2月21日，5MA视角下TSTFTTL期货合约成交量分别录得1305亿元1075亿元1512亿元1754亿元，较上周五分别增加382亿元增加193亿元增加578亿元增加681亿元。 成交持仓比全面大幅上升，TL合约成交持仓比达到277。截至2月21日，5MA视角下TSTFTTL期货合约成交持仓比分别升至142139141277，较上周五分别上升054上升038上升072上升111。 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元） 112 110 125 期货收盘价国债期货2年（单位：元） 期货收盘价国债期货10年（单位：元） 期货收盘价国债期货5年（单位：元） 期货收盘价国债期货30年（右轴，单位：元） 120 108 106 104 102 115 110 105 100 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502 资料来源：Wind，华安证券研究所 100 期货持仓量国债期货2年（单位：手）期货持仓量国债期货5年（单位：手） 期货持仓量国债期货10年（单位：手）期货持仓量国债期货30年（单位：手） 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手） 250000 200000 150000 100000 50000 0 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元） TS（5MA，单位：亿元）TF（5MA，单位：亿元）T（5MA，单位：亿元）TL（5MA，单位：亿元） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7国债期货主力合约成交持仓比 TS（5MA） TF（5MA） T（5MA） TL（5MA） 35 30 25 20 15 10 05 00 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502 资料来源：Wind，华安证券研究所 22现券交易：债市换手率整体上升 30Y国债换手率上升，2月21日换手率录得298，较上周五上升107pct，较周一上升026pct，周平均换手率为221；利率债换手率上升，2月21日换手率录得096，较上周五上升008pct，较周一维持不变；10Y国开债换手率上升，2月21日换手率录得705，较上周五上升003pct，较周一下降019pct。 图表810Y国开债换手率（单位：） 2025 2024 2023 2022 12 10 8 6 4 2 0 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表930Y国债换手率（单位：） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 01 2025202420232022 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表102024年以来利率债换手率（单位：） 资料来源：Wind，华安证券研究所 23基差交易：基差和净基差呈现分化趋势，IRR全面回升 从过去一周基差走势来看，长短端基差走势呈现背离状态。TSTF主力合约基差走阔，TTL主力合约基差收窄。截至2月21日，TSTFTTL主力合约基差（CTD）分别录得042元、014元、004元与017元，较上周五分别037元020元022元017元。 净基差方面来看，各品种期货合约也呈现分化趋势。TST主力合约净基差走阔，TFTL主力合约净基差收窄。截至2月21日，TSTFTTL主力合约净基差（CTD）分别录得006元、002元、018元与008元，较上周五分别006元008元007元033元。 IRR全面回升，TL主力合约由负大幅转正。截至2月21日，TSTFTTL主力合约IRR（CTD）分别录得239、228、165、240，较上周五分别047096085253。 图表11TS主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，） IRR（右轴，单位：）净基差（左轴，单位：元） 基差（左轴，单位：元） 040 030 020 010 000 010 020 030 040 2 202 2024 2024 050 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表12TF主力合约基差、净基差与IRR（单位：