2025年收入指引强于市场预期，重申GAA POP盈利指引

百济神州2025年收入指引强劲，超出市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利。4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non-GAAP OP盈利，产品收入达到11.18亿美元，净亏损为1.52亿美元，产品毛利率为85.6%。2025年总产品收入指引为49-53亿美元，GAAP经营费用为41-44亿美元，GAAP毛利率在80%+中位数区间，全年实现GAAP OP盈利。

泽布替尼海外销售持续强劲增长，4Q24全球销售额达到8.28亿美元，全年收入26.4亿美元。展望2025年，泽布替尼有望持续强劲增长，预计可实现约37亿美元收入。

产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂，包括Sonrotoclax、BGB-16673、TEVIMBRA等。Sonrotoclax有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出，并进行加速审批NDA申请；BGB-16673预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验；TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，于2H25获得3项欧洲批准。

维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元。将2025E/2026E收入分别上调约6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时略微上调毛利率预测，因此2025E由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E净盈利较此前预测略有提升。引入2027E预测，并将WACC预测由先前8%下调为7.6%。

投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。