一、国家资产负债表分析
- 负债端：2025年1月实体部门负债增速为8.8%，预计2月继续反弹至9.0%，3月大概率不会进一步上升。金融部门上周资金面边际平稳。中央经济工作会议强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程中，大规模化债降低地方政府融资成本和违约风险，有利于提升社会预期。
- 财政政策：上周政府债净增加3578亿元，高于计划，预计2月末政府负债增速上升至12.9%附近，3月或基本平稳。
- 货币政策：上周资金面边际平稳，一年期国债收益率小幅下降至1.46%，预计下沿约为1.4%。十年国债和一年国债的期限利差小幅走扩至26个基点，三十年国债收益率下沿约为2.2%。
- 资产端：1月物量数据走弱，预计1-2月实体经济维持2024年11月以来的平稳走势。2024年中国实际经济增速为5.0%，名义经济增速为4.2%，预计未来1-2年实际经济增长中枢在4-5%之间，名义经济增长中枢在6-7%之间。
二、股债性价比和股债风格
- 中国资产价格受国内资产负债表两端变化影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 上周资金面边际平稳，股熊债平，风格上转为价值占优。十债收益率全周累计稳定在1.72%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.46%，期限利差小幅走扩至26个基点，30年国债收益率全周累计稳定在1.91%。
- 股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位20%）。
三、行业推荐
- 缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。
- 红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来的特征，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
四、转债市场回顾展望与相关标的
- 短期来看，部分成长行业以及汽车行业的转债行情走势较快，注意强赎和波动风险。关注政治局会议叠加财报季利好低价转债以及银行转债，AI+利好医疗、智能制造、信创、算力、消费电子等领域的转债。
- 中长期由于纯债利率较低且波动较大，叠加转债稀缺属性延续，固收+或仍将带来资金增量。关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种或化债利好品种。
