核心观点
- 供应端：原料端呈现强现实、弱预期态势。现实端，缅甸锡矿未复产，刚果（金）冲突引发供应担忧，国内矿山增产有限，整体供应量持续偏低；预期端，佤邦锡矿进入复产筹备阶段，市场预期供应将转向宽松。精炼端，精锡开工率环比下滑但仍处高位，出口利润恶化导致自印尼进口量下降，临近斋月预计印尼出口持续下滑。短期国内精炼锡供应增量有限，中期若锡矿供应恢复，精炼锡供应将明显增长。
- 需求端：国内外消费有所分化。国内受春节假期影响及价格上行，下游消费清淡；海外消费良好，半导体行业上行周期支撑锡需求。国内AI概念题材引发市场关注，锡潜在需求预期提振，但实质影响尚需时日。
关键数据
- 库存：国内社会库存持续累积，LME库存持续去化，截至1月末LME锡锭库存较1月初减少1085吨。
- 锡矿：刚果（金）冲突引发供应担忧，但实际影响有限；缅甸佤邦锡矿进入复产筹备阶段，预计全年进口同比增3-4万吨。
- 精炼锡产量：2月云南及江西锡锭平均开工率53.1%，同比偏高4%，单月产量约1.03万吨，同比增0.06万吨；1月国内精炼锡产量约1.57万吨，同比增2%，整体产量处历年同期高位；截至1月，再生锡产量约3560吨，同比增180吨，创近六年新高。
- 进出口：2月沪伦比值快速下滑，精炼锡进口利润恶化，预计2月精锡进口量显著下滑，出口或有回升；2024年我国锡锭进口约2.16万吨，同比减1.19万吨，出口约1.72万吨，同比增0.51万吨；截至12月，印尼锡锭出口环比下滑至4600吨，我国自印尼进口精锡减少970吨至2039吨。
- 下游消费：锡焊料开工率约76%，同比略升但整体清淡；半导体行业四季度销量同比增11.5%，环比升4.5%；光伏领域表现清淡，焊带加工费处历史最低水平。
- 持仓：2月沪锡持仓量约6.1万手，处于较高水平；LME基金多头持仓占比回升至17.5%，投资公司及信贷机构多头占优。
研究结论
- 锡矿复产预期被再度确认，年内供需转向过剩的概率大幅提升。
- 短期来看，春节后受供应扰动及AI题材炒作的溢价或将回吐，锡价将回归节前平台。
- 后续关注缅甸复产进程及美国关税变化可能带来的预期偏差。
- 策略：逢高布空，沪锡目标价240000-250000元/吨；关注沪伦比值，择机布局内外反套。
风险提示
- 缅甸锡矿复产进度不及预期，关税政策超预期，中美需求超预期。
