新力量New Force总第4724期

新力量NewForce 第一上海研究部 researchfirstshanghaicom 总第4724期2025年2月27日星期四 研究观点 【大市分析】 流动性充裕盘面出现扩散 【公司研究】 阿里巴巴（BABAUS9988HK，买入）：AI投入驱动阿里长期价值 携程集团（TCOM持有）：国内稳盘海外破局，静待国际业务利润拐点 评级变化 公司 代码 评级 目标价港元） 2025年EPS港元 2026年EPS港元 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 阿里巴巴 BABA 买入 买入 15600 11200 39 7500 6900 9 8300 7200 15 携程 TCOM 持有 买入 6500 7125 9 28100 25600 10 31900 29700 7 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：4008821055 服务邮箱：Servicefirstshanghaicom网址：wwwmystockhkcom 第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom 首席策略师叶尚志 85225321549 【大市分析】 流动性充裕盘面出现扩散 2月26日，港股震荡整理过后，又再继续大涨小回的行情发展，恒指涨了有750 多点，进一步上摸到贴近23800点水平来收盘，再创出三年来的新高。盘面上， Linusyipfirstshanghaicomhk AI相关股、芯片半导体股、内房股、券商股，都是涨幅居前的品种。资金流入依 然是推动行情的最大源动力，截至周三，大市成交量已连续四日达到有3000亿元 以上，在流动性充裕、加上情绪趋向乐观的情况下，市场对于消息的反应大多以正面态度来看待，而人气亦因此得以越加凝聚激发并且出现扩散。走势上，由于恒指刷新了本轮行情的新高点，初部支撑位可以从22400点进一步上移到22700 点，守稳其上，相信总体稳好状态仍将可以保持，有望上击24000点整数关。然而，值得注意的是，恒指的9日RSI指标已逐步形成顶背驰走势，加上周四27日是期指结算日，要注意盘面的短期技术性波动情况有出现加剧的可能。 港股出现高开高走，恒指在盘中曾一度上升939点高见23973点，资金在收盘前有所获利回吐，但总体稳好状态未见受到破坏，市场的风险偏好仍处于较高水平，资金追货入市态度依然积极。指数股呈现普涨的状态，其中，内房股表现相对突出，龙湖集团00960涨了1067，中国海外00688涨了77，都站到了恒指成份股最大涨幅榜的前五，两会即将召开增加了市场对政策面的预期，而日前上海市的首轮土地拍卖以溢价成交，相信都是刺激推动的消息。另外，英伟达宣布在GTC2025大会上将举办中文专场，消息刺激AI相关股又再走高，其中，美团 W03690涨了983，京东集团SW09618也涨了有845。 恒指收盘报23788点，上升754点或327。国指收盘报8793点，上升294点或345。恒生科指收盘报5954点，上升255点或447。另外，港股主板成交量有3701亿多元，沽空金额有5361亿元，沽空比例1449，而升跌股数比例是1224：612。港股通连续第四日出现净流入，在周三录得有104亿元的净流入额度。 唐伊莲 85225321539 【公司研究】 阿里巴巴（BABAUS9988HK，买入）：AI投入驱动阿里长期价值 结合当前国内消费环境以及竞争格局，本季度电商业务的表现已是难能可贵，同 alicetangfirstshanghaicomhk 时也反映了阿里过去几年内部组织架构的变动，诸多降本增效的措施，对运营效 行业TMT 13401美元 股价 13390港元 15600美元 率起到了实质性的改变。本季度成立的阿里电商事业群整合了国内及海外电商业务，意味着未来电商业务的战略将更聚焦，更高效地利用平台资源，国内及海外业务有望形成共振。伴随国产大模型的崛起，阿里宣布未来三年将投资3800亿元，用于建设云和AI基础设施，阿里与苹果的合作对AI在终端场景商业化落地的意义深远。此外，公司更加注重非核心业务的减亏，持续优化资产负债表，并通过 积极回购不断提升公司价值。 目标价 15200港元 FY2025Q3业绩摘要 （1614） 2024年12月31日财季收入为人民币280154亿元，同比增长8。经营利润为 市值 3184亿美元 260万亿港元 41205亿元，同比增长83，受益于运营效率的提升和无形资产减值的减少，经调整EBITA同比增长4至54853亿元。净利润为46434亿元，同比增长333，主因通过战略性出售高鑫零售和银泰获益约26亿美元，经调整净利润为同比增长6至51066亿元。经营现金流同比增长10，自由现金流同比下降31，主要由 已发行股本238亿股 145306670美元 52周高低 140906418港元 于阿里云投入增加。本季度共回购13亿美元，流通股环比净减少06，当前股份回购计划仍有207亿美元额度。 淘天持续复苏，AIDC和阿里云前景较好 每股账面值5926元人民币 淘天集团收入同比增长5至136091亿元，其中客户管理收入同比增长9至 100790亿元，主要反映了1）基础软件服务费以及“全站推广”带动佣金率同 股价表现 比复苏、2）GMV单位数增长。EBITA利润率为45，同环比基本保持稳定。海外电商收入同比增长32至37756亿元，EBITA利润率为13，亏损环比扩大4个百分点，主因在海外购物季期间投入环比增加所致。云智能集团收入同比增长13至31742亿元，其中公有云业务实现双位数增长，AI收入连续六个季度实现三位数增长；EBITA利润率为10。阿里云为国内最大的云计算厂商，Qwen大模型不断迭代，未来AI需求前景良好，日前阿里已与苹果就开发中国版AI功能达成合作。其他业务，菜鸟集团收入同比下降1至28241亿元；本地生活集团收入同比增长12至16988亿元。 目标价15600美元15200港元，买入评级 预计FY2025至2027财年的营业收入为100451112312615亿元，经营利润为 143715991900亿元，摊薄后每股收益为758395美元。采用分部估值法，求得目标价15600美元15200港元，买入评级。 风险 1）电商行业持续内卷，竞争加剧、2）海外宏观及政策性逆风影响国际电商业务 动能、3）云业务在国内面临国有云的竞争压力，在海外的竞争优势不及亚马逊、微软、谷歌等玩家。 图表1：盈利预测 截至3月31日止财政年度 23年历史 24年历史 25年预测 26年预测 27年预测 总营业收入（人民币百万元） 868687 941168 1004549 1112276 1261506 变动 2 8 7 11 13 运营利润 100351 113350 143680 159859 190008 每股收益（人民币） 34 39 75 83 95 变动 21 14 93 10 15 基于13401美元的市盈率（估） 354 311 162 147 127 每股派息（美元） 01 02 04 04 05 股息率 1 1 2 3 3 资料来源：公司资料、第一上海预测 黎航荣Waynelifirstshanghaicomhk85225222101 行业OTA互联网股价573美元 目标价6500美元 134 市值392亿美元 总股本684亿股 52周高77183823美元低 每股净资30457元产 股价表现 携程集团（TCOM持有）：国内稳盘海外破局，静待国际业务利润拐点 出行需求保持稳健，核心业务全面开花 2024年集团实现净收入、经调整经营利润、经调整净利润分别为 532916221804亿元人民币，同比198233338，其中24Q4分别为 1277276304亿元，同比235434460。分业务看，全年住宿预订交通票务旅游度假商旅管理其他业务分别实现收入21612030434250463亿元，同比252101381110334 其中24Q4分别实现收入518478877124亿元，同比 327164236107249。 国内游稳如磐石，出境游复苏加速 1）2024年国内旅游保持强劲，全年出游人次达到了5615亿，同比148，行 业逐渐成为经济关键基石，预计未来国内发放消费券等举措有望进一步刺激旅游消费市场，集团国内游业务有望保持稳健态势。2）2024年，签证申请流程的放宽和国际航班的增加，进一步推动出境游强劲增长。国际运力24Q4已恢复至2019年80以上，预计25年春节期间进一步提升，同比实现双位数增长。25Q1预计集团平台机酒预订量实现同比30以上增速，优于行业水平。2025年随国际运力全面复苏及亚太需求进一步爆发，出境游业务有望保持高增，其中年轻客群沉浸式体验与银发市场高端定制或将成核心驱动力。 入境游潜力释放，Tripcom狂飙突进 1）中国已对超40个国家实施免签政策，未来入境游有望成为万亿美元贡献领域。 2024年中国入境游市场迎来爆发式增长，携程24Q4及全年预订量均同比超100增长，其中来自免签国家的全年预订量同比增长超150，预计后续潜力将持续释放。2）2024年海外业务Tripcom保持迅猛增长态势，Q4收入预计同比70，占集团总收入比重进一步提升至14，全年占比约10。集团未来继续发力海外国际业务，重点扩展亚太市场，预计2025年有望延续50以上增速。 利润增速承压但逻辑未破 24Q4集团毛利率因海外业务结构占比提升，同比降13pct至791，EBITDA率 同比43pct至233，利润增速或受海外业务高速扩展而放缓。我们认为，集团战略卡位新兴市场，实则以市场份额提升为主要诉求，但长期来看，随Tripcom于各地市场的渗透率水平逐步提高，预计当地贡献利润率也将有望逐渐向成熟市场靠拢。对标海外成熟OTA平台，集团国际平台的未来利润势能潜力巨大。 目标价6500美元，持有评级 综上，预计集团20252027年nonGAAP净利润分别有望实现190221652435 亿元，考虑到集团短期利润增长或有承压，下调目标价至6500美元，相当于25财年盈利预测17倍PE，持有评级。 重要风险1）宏观经济发展不及预期；2）地缘政治风险；3）竞争加剧；4）海外扩展不及预期；5）品牌声誉风险。 图表1盈利预测 财务年度截至12月31日2023历史2024历史2025预测2026预测2027预测 营业收入百万元 44562 53377 61106 69550 78591 变动 1222 198 145 138 130 NonGAAP归母净利润百万元 9518 18041 19019 21650 24347 变动 6355 895 54 138 125 基本每股收益元 152 261 281 319 359 市盈率573美元倍 273 159 148 130 116 每股股息（美元） 00 00 03 03 04 股息现价比（） 00 00 01 01 01 资料来源：公司资料，第一上海预测 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 23PE 24PE 25PE 23息率 24息率 2325EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （） （） CAGR（） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 1720 1577 买入 127 128 116 297 355 48 1090 453 安踏 2020 8615 1064 买入 210 165 155 241 307 166 2199 2338 特步 1368 518 703 买入 114 96 87 393 446 150 387 137 波司登 3998 392 533 买入 126 107 93 408 485 165 130 427 申洲国际 2313 5845 8993 买入 174 136 122 347 431 194 2468 879 蒙牛乳