新力量New Force总第4577期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第4577期2024年7月22日星期一 研究觀點 【大市分析】 跌低於17200點操作值博視窗可打開 【公司研究】 傳奇生物(LEGN，買入）：全球前列細胞療法研發公司，銷售放量蓄勢待發 台積電（TSM，買入）：營收毛利率均超預期，先進封裝供不應求將持續至2026年 評級變化 公司 代码 评级 目标价(美元） 2024年EPS(美元) 2025年EPS(美元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 台积电 TSM 买入 买入 245.00 245.00 0% 6.750 6.800 -1% 8.080 8.400 -4% 首次評級 公司 代码 评级 现价 目标价 上涨空间 24EPS 25EPS （美元） （美元） (%) （美元） （美元） 传奇生物 LEGN 买入 58.24 75 28.8% -0.82 -0.54 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略師葉尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 跌低於17200點操作值博視窗可打開 7月19日，港股壓縮了兩日後，波幅是再次的出現擴大了，總體仍在延續由5月 中開始的下放行情。恒指跌了有360多點，以17400點水準來收盤，以收盤價來 說，是4月25日以來的新低，而大市成交量回升至逾1000億元，但仍低於年內 的日均1092億元。走勢上，恒指有再次伸延下探的傾向，但如果進一步的跌回到 17200點以下，也就是跌回到恒指首季的交易範圍以內，以操作來說，正如我們早前指出，值博視窗將可打開，我們還是維持這個觀點看法。 中特估品種依然是我們的關注焦點，但目前仍未能擺脫預期中的回吐走勢，惟經歷了7月份以來的回檔後，再次吸納價值開始浮現，建議可以加大留意。事實上，正如我們在首季時指出，具備有低估值高股息的中特估品種，將可以成為撐市的主力，而在市場逐步錨定了中特估之後，在資金持續流入推動下，中特估其後展現的升勢是不難理解的。然而，到了5月中之後，一方面，由於大盤出現了顯著 下跌調整(恒指從當時的19706點回跌至現時的17500點以下)，促使了資金進一步的避到中特估，而另一方面，6月下旬國資委旗下國新投資宣佈認購港股通央企紅利ETF的首發，也加加速了資金流向中特估。因此，我們相信在5月中之後的一波行情裡，中特估成為了港股市場裡最擁擠的交易品種，也就是有點階段性的沖過頭了，也就埋下了其後的不穩定性。 所以，在中特估高息股於6月逐步除息完了之後，由於下一次可以再獲取派息的 時間要等到9月，正如我們近期指出，這個將會令到中特股高息股出現技術性沽 壓，也令到他們的股價從7月開始從階段性偏高位置展開回吐。總體上，我們對中特估高息股維持正面看法，在現時整體不明朗因素仍多迭加利率趨勢向下的情況下，相信中特估高息股仍將是市場的必然選擇，尤其是當他們股價回吐至5月 份高位以下之後，把5月份之後的水份擠出之後，估計再次吸納的價值將可浮現，操作上建議可以關注。 恒指收盤報17418點，下跌361點或2.02％。國指收盤報6165點，下跌142點或2.24％。恒生科指收盤報3537點，下跌77點或2.12％。另外，港股主機板成交量回升至1020億多元，而沽空金額有218.8億元，沽空比例21.46％超標。至於升跌股數比例是410：1158，日內漲幅超過10％的股票有37只，而日內跌幅超過11％的股票有39只。港股通第二日淨流入，在週五錄得有逾61億元的淨流入額度。 但玉翠 85225321539 【公司研究】 傳奇生物(LEGN，買入）：全球前列細胞療法研發公司，銷售放量蓄勢待發 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 高小迪 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 深耕細胞療法創新領域，獨佔多發性骨髓瘤二線細胞療法市場 傳奇生物專注於以CAR-T為代表的工程化細胞療法研究，首款產品從研發到商業 化僅花費了7年時間。與強生合作的西達基奧侖賽在多發性骨髓瘤來那度胺耐藥患者的治療中具有顯著療效優勢，是當前唯一獲FDA批准的二線細胞療法。在僅 獲批末線治療的情況下，西達基奧侖賽在2023年已取得5億美元的銷售額，放量 行業醫藥行業 股價58.24美元 目標價75.0美元 (+28.8%) 市值106.16億美元 已發行股本1.82億股 52周高/低77.32/38.6美元每股淨現值6.4美元 股價表現 速度為CAR-T療法之首。多發性骨髓瘤患者仍然具有龐大的未滿足需求。我們預計西達基奧侖賽二線及以上治療的全球銷售峰值能夠達到73億美元，覆蓋約1.9萬名多發性骨髓瘤患者。 多方面舉措提升產能佈局，25年底10000劑目標支援超30億美元銷售收入西達基奧侖賽供不應求，產能限制了進一步的放量。公司正採取包括工廠擴 建、新建及外部CMO合約在內的多項舉措改善產能瓶頸，並將在2024H2開始體現。公司計畫在2025年底達到年產10000劑的目標，預計將支援超35億美元的產品銷售收入。 西達基奧侖賽積極挑戰一線治療場景，早期管線廣泛探索細胞治療潛能 基於西達基奧侖賽優秀的持續深度緩解能力，公司已佈局針對多發性骨髓瘤初 診患者的兩項三期臨床，對包括骨髓移植在內的標準一線療法發起挑戰。早期管線方面，公司廣泛佈局了多個創新技術平臺，探索實體瘤應用場景和同種異體細胞療法的開發。基於其獨特裝甲CAR設計的DLL-3管線獲得諾華製藥青睞，獲得首付款1億美元及潛在里程碑總額達11.1億美元。 目標價75.0美元，首次評級買入 我們預計公司24-26年總收入為6.0億、9.4億和13.5億美元，24-26年的淨 利潤為-3.0億、-2.0億和0.5億美元。我們採用DCF估值法，假設WACC為10%，永續增長3%對公司進行估值，測算得出合理估值為136.5億美元，對應目標價 75.00美元，較現有價格有28.8%上升空間，首次評級為買入。 表1:盈利摘要 截至12月31日止财年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总营业额（百万美元） 117 285 599 935 1,351 变动 70.0% 143.7% 109.9% 56.3% 44.4% 股东应占溢利（百万美元） -446 -518 -297 -195 47 每股盈利（美元） (1.40) (1.47) (0.82) (0.54) 0.13 市盈率@55.0美元（倍） / / / / 427.5 PS 85.7 35.2 16.8 10.7 7.4 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 資料來源：第一上海,公司資料 曹淩霽 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk韓嘯宇 +852-25222101 台積電（TSM，買入）：營收毛利率均超預期，先進封裝供不應求將持續至2026年 季度業績摘要 公司24Q2總收入6735.1億新臺幣，同比增長40.1%，折合208.2億美元，高於 公司上季度指引中值的200.0億美元，也高於彭博一致預期的201.1億美元。其 Peter.han@firstshanghai.com.hk中晶圓收入6165.2億新臺幣，7納米以下的先進制程貢獻50%的營收。本季度公司總成本3153.8億新臺幣，毛利率53.2%，同比下滑0.9個百分點。經營利潤 2865.6億新臺幣，同比增長41.9%。淨利潤2478.5億新臺幣，同比增長36.3%， 行業TMT 股價171.87美元 目標價245.00美元 (+42.55%) 市值9464.07億美元 已發行股本8913.31億股 折合76.6億美元，高於一致預期的72.1億美元。攤薄後每ADR收益1.48美元， 高於一致預期的1.39美元。 先進制程產能供不應求，ASP漲價在即 Q2公司7nm及小於7nm的先進制程貢獻收入67%，同比/環比分別增長14/2個百 分點，其中3nm制程貢獻收入15%，環比增加6個百分點，主要因中國大陸企業礦機訂單激增。公司N2、N2P、A16制程研發進展順利，海外工廠建設將稀釋2-3pct毛利率，維持長期毛利率53%以上的預期。公司計畫於2025年對3/5nm制程技術進行漲價，其中AI產品價格有望上漲5%-10%，非AI產品價格上漲0-5%，當前大多數客戶已同意其上調代工價格。 193.47美元/82.45美 52周高/低元 每ADS淨現值21.51美元 股價表現 先進封裝產能年底翻倍，AI有望貢獻20%以上營收 Q2公司封測等其他業務收入570.0億新臺幣，同比增長28.2%。公司指引2024/2025 年CoWoS產能將有同比翻倍以上的增長，2026年CoWoS產能仍然供不應求。我們預計2024/2025年公司CoWoS產能有望實現同比120%/75%的增長達到3.4萬片 /5.9萬片。 目標價245.00美元，維持買入評級 公司上調資本開支積極推進N2及以下制程研發及全球晶圓廠建設，上調2024全 年美元收入增速至25%，先進制程代工需求供不應求持續驅動公司營收增長。同時指引2024-2025年先進封裝產能有望連續翻倍。我們認為公司未來三年先進制 程技術的市場份額有望持續提升帶來更好的定價能力，上調2024-2026年淨利潤預測至11345/14134/16396億新臺幣，三年複合增速39.9%。採用DCF法估值，WACC為10.0%，長期增長率為3.0%，維持目標價245美元，買入評級。 風險因素 半導體週期風險，需求增長不及預期；先進制程技術投產不及預期;先進封裝產 能不及預期；海外工廠投產不及預期。圖表1:盈利預測 資料來源：公司資料、第一上海預測 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 23PE 24PE 25PE 23息率 24息率 23-25EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 15.06 25.58 买入 11.1 10.5 9.2 3.39 4.05 10.1 9.60 397 安踏 2020 72.6 119.1 买入 23.2 19.3 15.7 1.83 2.20 21.5 13.75 1970 特步 1368 4.85 6.28 买入 10.7 9.5 8.4 4.20 4.76 12.7 3.82 128 波司登 3998 4.01 5.35 买入 12.9 10.9 9.8 3.99 4.74 15.0 1.16 437 申洲国际 2313 70.65 98.09 买入 21.0 17.8 15.0 2.87 3.41 18.4 24.49 1062 蒙牛乳业 2319 14.5 37.9 买入 9.7 8.9 7.6 3.06 3.37 13.3 10.56 573 现代牧业 1117 0.65 0.71 买入 3.9 2.9 2.3 0.00 0.00 29.1 1.65 51 中国飞鹤 6186 3.6 4.52 买入 5.4 4.1 3.6 8.02 9.56 22.5 3.05 320 华润啤酒 291 27.55 41.3 买入 18.5 14.9 12.0 2.18 2.70 24.0 9.33 894 青岛啤酒 168 51 77.94 买入 16.8 14.3 11.6 2.83 3.48 20.4