引领电动化、国际化，智慧物流打开新成长空间

国企叉车龙头，海外营收快速增长。公司是国内叉车双寡头之一，业务包括工业车辆整机、零部件、后市场、智能物流系统四大板块，实控人为安徽国资委。公司持续推进国企改革，健全经营机制，业绩稳步增长，2018-2023年公司营收/净利润CAGR分别为12.56%/17.01%。 叉车行业呈现电动化、锂电化趋势。全球电动叉车渗透率由2013年的27%提升至2023年的68%。国内电动叉车渗透率虽已大幅提升，但相较欧洲仍有差距，且国内价值量较高的平衡重叉车电动化率偏低，未来仍有发展空间。海外方面，目前欧洲、北美等海外地区主要以铅酸电池为主，锂电池具备质量轻、能量密度高等特点，未来有望逐步替代铅酸电池。 预计全球锂电叉车渗透率将由2022年20%增长至2030年50%。 中国叉车出海仍有较大成长空间。2023年中国叉车企业全球销量市占率（除中国区域）约29.61%，但中国叉车出口以价值量较小的III类叉车为主，而价值量较高的I类叉车出口占比较低，因此从销售额市占率角度看，国内叉车海外市占率仍然较低，未来仍有较大成长空间。此外，目前海外电动叉车主要为铅酸里电动叉车，中国在锂电叉车方面具有全产业链优势，未来有望借锂电化趋势加速出海。 引领电动化、全球化，智能物流打开新成长空间。电动化方面，公司先后入股宁波力达、浙江加力增强电动仓储叉车竞争力，入股鹏成新能源、和鼎机电布局工业车辆电池产业。全球化方面，目前公司已建立7大海外中心，在全球100+个国家和地区建立了300+家销售代理网络善。智能物流方面，公司目前已形成8大类、22个品种、超100种型号的产品矩阵，2023年智能物流营收同比增长42%，AGV销量同比增长127%。2025年2月，安徽叉车集团与华为签署深化合作协议，在数字化转型、智能物流、人工智能开展合作，此次合作有望增强公司在智能物流领域竞争力。 盈利预测与估值：公司系国内叉车行业龙头，充分受益电动化、全球化发展，业绩有望稳步增长。考虑到当前国内宏观经济疲软，我们下调2024-2026年归母净利润至14.22/16.48/19.04亿元（前值为15.32/18.08/21.38亿元），对应PE13/12/10倍，公司合理估值为24.05-27.75元（对应25年PE为13-15倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；国际贸易摩擦风险；行业竞争加剧；新技术与产品开发的风险；原材料价格波动的风险；汇率风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：国企叉车龙头，经营稳健 叉车发展历史悠久，持续完善经营体制 公司前身始创于1958年，拥有60余年的发展历程，作为国内叉车行业领军企业，自2016年起持续保持世界叉车制造商七强的国际地位。 起步阶段（1958-1978）：安徽合力前身是1958年建立的合肥矿山机器厂新厂，主营业务为研制起重机械和冶金矿山设备，1960年正式更名为合肥起重运输机器厂。1960年底工厂生产已初具规；1963年工厂开始试制和小批量生产中小吨位内燃叉车。从1963年开始生产叉车产品，至1976年的13年间共研制6类叉车产品，平均每2年多时间就有一款新产品问世。 成长时期（1979-1998）：1979-1988年，安徽合力确定了以叉车产品为发展主业，引进了国际先进叉车制造技术，成立了合肥叉车总厂。1989-1998年期间公司通过建立现代化企业制度，着手布局覆盖全国的整机及零部件制造基地，公司持续巩固并提升合力行业龙头地位，1991年问鼎行业桂冠，1996年在上海证券交易所挂牌上市。 内外扩张期（1999-2008）：公司持续加大对传统产业设施的改造升级，通过兴建了合力工业园，公司提高公司规模化生产能力，扩大了关键零部件的生产规模和配套领域，强化了电动车辆生产；此外，公司积极创新体制机制，创立了叉车“4S店”销售模式。同时，公司持续扩大出口规模，成功跻身世界工业车辆十强。 改革创新期（2009至今）：公司专注于主业发展、致力于技术创新，实现了产能、产品、产业的“高质量”升级，持续开展新产品研发、核心零部件研究以及新工艺新技术应用，推进基础试验设施建设和技术升级等。同时，公司构建了“长精专”产业链条体系，加强了国内外营销网络建设。管理方面，公司引进并全面推进了精益生产，实施了卓越绩效管理模式，加速了企业运营管理效率的提升。 图1：安徽合力发展历程 布局四大业务板块，产品图谱完善。公司业务涉及工业车辆整机、零部件、后市场、智能物流系统四大板块，产品系列拥有30多个吨位级、600多类产品、5000多种型号，产品覆盖了0.2-46吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。公司通过遍布海内外的营销服务体系及智能网联终端，可为不同行业、不同生态、不同场景用户提供综合性物料搬运解决方案。 表1：安徽合力业务板块及产品 安徽省国资委为其实控人。2022年6月，安徽省国资委将持有叉车集团的90%国有股权无偿划转至安徽省投资集团，划转完成后，安徽省投资集团持有叉车集团90%股权，安徽省财政厅持有10%股权。截至2024年9月30日，公司控股股东安徽叉车集团持有公司35.13%的股权，实控制人安徽省国资委间接持有公司31.67%股权。 图2：安徽合力股权结构图 深化国企改革，健全经营机制。2002年以来,公司积极探索销售子公司的股权改革,通过“35%+65%”的股权设置模式（公司持股35%，销售子公司骨干持股65%）,实现了对销售子公司的激励约束，调动营销人员积极性，并逐步解决了公司在销售方面的关联交易；公司首创了叉车“4S店”销售模式，先后在上海、广州、常州、武汉、郑州、重庆等地兴建“4S”店。2023年6月，公司宣布其全资子公司合力工业车辆（上海）实施混改并步开展员工持股计划，此次混改为公司引入战略投资者并完善激励员工制度，混改完成后，安徽合力、战略投资者、员工持股平台持有合力工业车辆的股权比例分别约为70%、20%和10%。公司全面完成国企改革三年行动主要目标任务，进一步完善公司治理。 业绩稳健增长，海外营收占比持续提升 2018-2023年公司营收/净利润CAGR分别为12.56%/17.01%。公司2018-2023年整体呈现稳健增长态势，其中仅2021年利润端出现下滑，主要系2021年原材料价格上涨所致。公司2023年实现营收174.71亿元，同比增长10.76%；归母净利润12.78亿元，同比增长40.89%，归母净利润高速增长主要系：1）公司业务结构优化，高毛利率的海外营收占比提高，高毛利率电动叉车、大吨位叉车营收占比提高 ；2） 原材料价格低位运行 。2024Q1-Q3公司实现营收/归母净利润134.09/11.01亿元，同比增长2.11%/11.63%。 海外收入占比持续提升。海外方面，2018-2023年公司海外业务营收由16.14亿元增长至61.13亿元，CAGR为30.52%，海外业务占比由16.70%提升至34.99%，海外业务高速增长。国内方面，2018-2023年公司国内业务营收由79.74亿元增长至111.92亿元，CAGR为7.02%。 图3：安徽合力2024Q1-Q3年营收同比+2.11% 图4：安徽合力2024Q1-Q3年归母净利润同比+11.63% 图5：安徽合力海外收入占比持续提升 图6：安徽合力海外毛利率高于国内毛利率 公司盈利能力持续提升，海外毛利率高于国内毛利率。2020、2021年公司盈利能力下降主要系原材料价格上涨所致，同时由于2020年运输费运费从费用端调整至成本端，毛利率下滑幅度较大。2022年随着原材料价格下降，同时公司海外销售占比提升，公司盈利能力持续回升。2024年前三季度公司毛利率/净利率分别为21.53%/8.82%，同比增长1.29/0.47个pct，为近年来历史高位。分地区来看，公司海外毛利率显著高于国内，2023海外/国内毛利率分别为24.19%/18.27%。 销售费用率有所增长，管理费用率较为平稳。2021-2023年公司销售费用率呈现上升趋势，主要系公司加大海外市场推广所致。管理费用率较为平稳，保持在2.7%左右。财务费用率方面，公司整体财务费用率较为稳定。 图7：安徽合力盈利能力持续提升 图8：安徽合力期间费用率控制良好 公司研发费用率较为稳定。安徽合力研发费用率维持4%-5%，2023年上升幅度较大，主要系会计政策调整、以及新兴板块研发投入增假所致。公司研发费用绝对值持续上升，2018-2023年CAGR为17.75%。分红方面，自1996年上市以来，公司累计分红25次，累计现分红金36.83亿元。2021-2023年公司股利支付率分别为40.87%/32.75%/37.05%。 图9：安徽合力研发费用率维持在4%-5% 图10：安徽合力股利支付率 行业分析：受益国际化、锂电化，叉车行业景气度向上 叉车下游主要为制造业和物流仓储业，景气度与宏观经济相关 叉车是指对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输、重物搬运作业的各种轮式搬运车辆，广泛应用于车站、港口、机场、工厂及仓库等部门。叉车由动力系统（分内燃机与电动机两类）、传动系统、转向系统、液压系统、车身系统、操纵系统、电气系统、制动系统和起升组件等几个主要部分组成。 图11：叉车工作原理 图12：叉车主要组成部分 叉车可分成电动叉车和内燃叉车。按动力源及应用领域，叉车可分为：电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类）、电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）、内燃平衡重乘驾式叉车（实心轮胎）（Ⅳ类）和内燃平衡重乘驾式叉车（充气轮胎）（Ⅴ类）五大类型，其中第Ⅰ类至Ⅲ类属于电动叉车，第Ⅳ类和第Ⅴ类叉车属于内燃叉车。 内燃平衡重乘驾式叉车（Ⅳ+Ⅴ类）：内燃发动机作为动力源，尾部有配重块（保证提升载荷同时保持与地面有足够的附着力）。广泛应用于工厂、仓库、车站、物流、码头、港口等室外大吨位物料装卸作业，是目前国内应用最多的叉车品种，其中IV类叉车为实心轮胎，V类叉车充气轮胎。 电动平衡重乘驾式叉车（I类）：蓄电池为动力源（包括锂电、铅酸以及氢燃料电池），尾部有配重块。该类叉车污染少、噪声低，广泛应用于烟草、食品、纺织、电子、仓储物流等行业，近年来随着环保和新能源发展，I类叉车应用场景不断拓宽，有替代内燃平衡重叉车趋势。 电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类）：蓄电池为动力源，无配重块，具有小型轻、回转半径小、高扬程的特点，特别适用于狭小工作场地及频繁上下车拣选的作业场所。 主要用于仓库内货物的搬运、装卸作业，广泛应用于烟草、食品、纺织、电子、超市、冷库等行业。 电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）：无固定座位，驾驶员站立叉车后方或步行拖动操作叉车。按类型可分为堆垛式仓储车和托盘式仓储车两大类，按操作方式可分为站驾式和步行式等。广泛应用于商场、超市、仓库、货场、车间等作业场所,尤其适合食品、纺织、印刷等轻工行业。 图13：叉车分类 制造业、物流仓储是叉车核心下游，占比近60%。叉车是实现物流机械化作业、减轻工人搬运劳动强度、提高作业效率的主要工具，从下游应用来看，主要应用于制造业、交通运输业、仓储业、批发和零售业等多种行业，其中制造业和物流仓储业占比近60%。 图14：制造业和物流仓储业是叉车核心下游 市场规模：2023年全球/中国叉车销量分别为214/117万台 全球叉车规模稳步增长。根据全球工业车辆协会统计，2017-2023年全球叉车销量由133.38万台增长至213.74万台，CAGR为8.18%；2017-2022中国叉车销量由49.67万台增长至117.38万台，CAGR为15.41%。分区域看，亚洲、欧洲和美洲市场规模较大，市场份额分别为47.10%/30.02%/20.16%。根据MMH统计，2023年全球前20叉车公司总销售收入约为582亿美元，同比增长8%以上。 图15：全球、中国叉车销量 图16：2023全球叉车分区域市场份额 竞争格局：全球呈